Des börsendeutschen liebstes Kind, der DAX, hat in den zurückliegenden drei Jahren wesentliche Veränderungen erfahren. Die erste im September 2021, als die Zahl der DAX-Titel von 30 auf 40 erhöht worden ist. In diesem Zuge von Relevanz war allerdings lediglich die Hinzunahme von Airbus, welche aufgrund des damals wie heute ansehnlichen Unternehmenswertes, fortan rund sechs Prozent der Indexgewichtung ausmachte. Ferner wurde die Kappungsgrenze im März 2024 von zehn auf 15% erhöht. Dieser Veränderung ist es zu verdanken, dass die Aktien der SAP SE derzeit mit fast 15% das deutliche Indexschwergewicht bilden können.

Beide Veränderungen scheinen Gutes bewirkt zu haben. Denn schließlich konnte der DAX in den letzten drei Jahren um rund 26% zulegen. Diese Entwicklung ist auch deswegen bemerkenswert, da die vergangenen Jahre ereignisreich und die Zahl der Krisen, unter denen insbesondere die deutsche Wirtschaft zu leiden hatte, groß war. Und dennoch lag die DAX-Entwicklung nur wenige Prozentpunkte unterhalb der des globalen Aktienmarktes. Gilt folglich: DAX 40 und erhöhte Kappungsgrenze, ein Erfolgsmodell? Im vorliegenden Infobrief wollen wir unter anderem dieser Frage nachgehen.

Die einzelnen Bestandteile der Indexentwicklung

Indexveränderungen lassen sich im Kern vier Segmenten zuordnen: Dividendenzahlungen, Kapitalveränderungen, Unternehmenswertentwicklung sowie eine veränderte Sichtweise des Marktes. Im Falle des DAX gibt die nachfolgende Grafik Auskunft über den relativen Beitrag der jeweiligen Performancetreiber:1

Dabei

1. bildet die grüne Linie die Entwicklung des DAX-Performanceindex ab. Dieser konnte in dem betrachten Zeitraum (30.09.2021 bis 30.09.2024) um 26,6% zulegen.

2. zeichnet die blaue Linie die Entwicklung des DAX Kursindex nach. Im Unterschied zum DAX-Performanceindex gibt dieser die DAX-Entwicklung exkl. ausgezahlter Dividenden, sowie die Annahme, dass diese wieder in Anteilsscheinen des ausschüttenden Unternehmens angelegt werden, an. Im abgebildeten Zeitraum lag der Anstieg des DAX-Kursindex bei 15,1%.

3. zeigt die orangefarbene Linie die Veränderung der Marktkapitalisierung aller im DAX enthaltenen Gesellschaften. Gegenüber dem 30.09.2021 lag der Zuwachs bei EUR 76 Mrd. oder 4,6%.

So gesehen

• hatten 11,5% (26,6% abzüglich 15,1%) oder 43,2% (11,5% von 26,6%) der DAX-Entwicklung ihren Ursprung in Dividendenzahlungen.

• waren 10,6% (15,1% abzgl. 4,6%) oder 39,5% (10,6% von 26,6%) Kapitalveränderungen — und hier in der Hauptsache Aktienrückkäufen — zuzurechnen.

• sind lediglich 4,6% der Indexentwicklung oder 17,4% (4,6% von 26,6%) einer (positiven) Unternehmenswertentwicklung bzw. veränderten Sichtweise des Marktes geschuldet.

Zusammenfassend lässt sich folglich sagen, dass mehr als 80% der gesamten DAX-Entwicklung weder einer positiven Unternehmensentwicklung noch einer veränderten Sichtweise des Marktes zuzuschreiben sind. Stattdessen haben Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufe die DAX-Entwicklung wesentlich geprägt. Die nachfolgende Tabelle vergleicht diese Entwicklung mit der des globalen Aktienmarktes (MSCI ACWI):2

Anders als im Falle des DAX, gründet die positive Entwicklung des globalen Aktienmarktes demnach zu mehr als der Hälfte auf gesteigerten Unternehmenswerten bzw. einer zum Positiven hin veränderten Sichtweise des Marktes. Auf Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufe entfielen dagegen „lediglich“ 8,4% (33% abzgl. 24,6%) bzw. 7,1% (24,6% abzgl. 17,5%) der Gesamtentwicklung.

Als weitere DAX-Besonderheit darf zudem gelten, dass nicht einmal jede dritte DAX-Aktie im betrachteten Zeitraum eine Rendite erwirtschaften konnte, die oberhalb der Indexrendite gelegen hat. Mehr als die Hälfte aller Aktien entwickelten sich zudem negativ — und das mit durchschnittlich -26%!

Warum sich der DAX dennoch positiv entwickeln konnte

Dass es dem DAX auf Indexebene dennoch möglich war, eine mit mehr als 15% spürbar positive Kurs-Entwicklung zu generieren, kann folglich nur an der positiven Entwicklung einzelner, höher gewichteter Aktien gelegen haben.
Und in der Tat gehörten die Indexschwergewichte nahezu ausnahmslos zu den Top-Performern im betrachteten Dreijahreszeitraum:3

Die Annahme, dass Märkte über vernünftig lange Zeiträume die Zukunft effizient preisen, würde vermuten lassen, dass der Grund dieser erfreulichen Kursentwicklung (+57,9% in drei Jahren) vor allem in der (vermutet) positiven Entwicklung der genannten Unternehmen liegt. Hinzu kämen bzw. hiervon in Abzug zu bringen wären noch marktseitige „Stimmungsschwankungen“, die nahezu jeden Gemütszustand zwischen „Himmel hoch jauchzend“ bis „zu Tode betrübt“ einnehmen und in Teils erheblichen Zu- oder Abschlägen auf die tatsächliche Unternehmenswertentwicklung zum Ausdruck kommen können.

Dieser Logik folgend, hätten sich die Aktienpreise der vorstehend genannten DAX-Schwergewichte im Durchschnitt um rund 40% erhöhen müssen. Denn um diesen Prozentsatz erwartet der Markt, dass sich die Gewinne der fünf genannten Gesellschaften in den kommenden Jahren ändern werden, wobei die Spanne von 18,6% (Allianz) bis 47,9% (Deutsche Telekom) reicht. Diesen 40% an erwarteter Gewinnsteigerung hinzuzurechnen wären noch weitere knapp 18%, die einer — hier zum positiven hin — veränderten Marktsicht entspringen und so insgesamt den gesehenen Kurszuwachs von 57,9% rechtfertigen würden.

Eine solch positive Erwartungshaltung mag gerechtfertigt sein. Sie liegt jedoch überwiegend (deutlich) oberhalb historischer Werte und lässt dem Irrtum keinen Platz. Doch scheint es uns ohnehin fraglich, ob die zu erwartende Unternehmenswertentwicklung im Falle der vorstehenden DAX-Schwergewichte wirklich noch den relevanten Marktpreisanker bildet.

Wer geht voran und wer folgt? Fundamentale Prinzipien außer Kraft gesetzt?

Diese Fragen aufgreifend, vergleicht die nachfolgende Grafik die Entwicklung der Allianz-Aktie (grüne Linie) mit jener des US-Versicherungssektors (blaue Linie):4

Während der Verlauf bis in das dritte Quartal des Jahres 2022 noch sehr verschieden war, ist er seit rund 1,5 Jahren nahezu parallel. Dies lässt vermuten, dass die bis zuletzt positive Entwicklung der Allianz-Aktie weniger der eigentlichen Unternehmenswertentwicklung als vielmehr einer generellen Sichtweise des Marktes auf den gesamten US-Versicherungs-Sektor geschuldet ist. Und Gleiches lässt sich auch mit Blick auf die Aktienpreisentwicklung der Deutschen Telekom5…

sowie SAP schlussfolgern. Im Unterschied zur Aktie der Allianz SE und der Deutschen Telekom AG, gilt das mit Blick auf die Entwicklung der SAP-Aktie jedoch nur von Ende 2022 bis in das Frühjahr 2024. Daran anschließend veränderte sich das Bild deutlich zu Gunsten der SAP-Aktie:6

Aus welchen Gründen sich SAP, der offensichtlichen Markterwartung folgend, fundamental so viel besser entwickeln sollte, als der übrige Software-Sektor (welcher so prominente Gesellschaften wie Microsoft, Adobe oder Cadence beinhaltet) erschließt sich uns nicht. Darin allein liegen jedoch über 50% der Entwicklung des DAX-Kursindexes der letzten drei Jahre begründet. Hier wird die Zukunft zeigen müssen, ob und falls ja, in welcher Weise sich beide Linien wieder annähern werden.

Fazit

Diese Beispiele ließen sich beliebig fortsetzen. Sie alle lassen vermuten, dass es weniger die für die Zukunft positiv erwartete Unternehmenswertentwicklung von Allianz & Co. sind, welche die guten Aktienkursentwicklungen der letzten 1,5 Jahre begründen. Vielmehr scheinen „fremde Mächte“ und damit vorwiegend aus dem Ausland stammende Liquidität ihren Weg in deutsche Aktien gefunden zu haben, denen auf der Suche nach einer „sektorgestützten Allokation“ in Europa kaum besseres einfallen konnte, als in deutsche Blue Chips, allen voran die Aktien der SAP SE, zu allokieren und damit diese Aktienpreise (künstlich?) in die Höhe zu treiben.
Sollte sich diese Annahme als wahr herausstellen, wäre die bis zuletzt gute DAX-Entwicklung jedoch weder den Indexveränderungen (Erweiterung der Titelzahl auf 40 Werte, Erhöhung der Kappungsgrenze) noch einer (mehr oder weniger) guten Fundamentalentwicklung der jeweiligen Unternehmen geschuldet. Stattdessen wären es vor allem globale Liquiditätsflüsse, die ihren Weg nach Europa gefunden haben und die Bewertung zahlreicher und vor allem großer (deutscher) Gesellschaften in immer luftigere Höhen getrieben haben.
Zu glauben, dass sich ein solcher „Liquiditätseffekt“ auf Deutschland oder Europa beschränkt haben wird, hielten wir für naiv. Vielmehr lässt die Bewertung zahlreicher, hochkapitalisierter Gesellschaften darauf schließen, dass die fundamentale Unternehmensentwicklung auch in anderen Teilen der Welt nicht mehr die treibende Kraft hinter den zuletzt gesehenen Kursanstiegen gewesen ist — und damit auch als künftiger Treiber nur noch bedingt in Frage kommt. Stattdessen gilt es, sich der Kraft der (Liquiditäts-) Welle bewusst zu werden und in der Gewissheit zu handeln, dass jede Welle irgendwann an Kraft verliert, auf jede Ebbe die Flut folgt und Gleiches auch umgekehrt gilt. Aus diesem Grund bleiben wir mit Blick auf die weitere Aktienmarktentwicklung skeptisch und in zunehmendem Maße selektiv.

1 Quelle: Bloomberg
2 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen
3 Quelle: Bloomberg, iShares, eigene Berechnungen
4 Quelle: Bloomberg
5 Quelle: Bloomberg
6 Quelle: Bloomberg

Der Aktienmarkt hat sein Votum gefällt und China in den letzten Jahren die kalte Schulter gezeigt. Demgegenüber ging es am US-amerikanischen Aktienmarkt fast nur bergauf. Doch ist nur ein kleiner Teil dieser Entwicklung fundamental begründbar. Wir zeigen das an Beispielen von Microsoft, Adobe, Oracle und SAP und überlegen, wie es weitergehen könnte.

Nach dem starken Rückgang Anfang August zeigen die Aktienmärkte erste Anzeichen der Stabilisierung. Doch können wir dem aktuellen Frieden trauen? Wie steht es um die US-Wirtschaft, den Wahlkampf und die globalen Märkte – vor allem China?

„Investieren wird oft als der Prozess beschrieben, bei dem man jetzt Geld anlegt, in der Erwartung, in der Zukunft mehr Geld zu erhalten. Bei Berkshire verfolgen wir einen anspruchsvolleren Ansatz, indem wir Investitionen als die Übertragung von Kaufkraft an andere mit der begründeten Erwartung definieren, in der Zukunft mehr Kaufkraft – nach Zahlung von Steuern auf nominale Gewinne – zu erhalten.“¹

Mit diesen Worten leitete Warren Buffett in seinem 2011er-Aktionärsbrief in ein Themengebiet ein, das sowohl für Berkshire-Aktionäre als auch für Außenstehende von großer Bedeutung ist und in dem sich Laien wie Experten oftmals uneins sind. Denn während sich eine große Zahl von „Investoren“ mit der nominellen Werterhaltungshypothese einverstanden erklären und zudem jeder negativen Abweichung von der Nulllinie kritisch gegenüberstehen, geht Buffett mit seinen Überlegungen einen Schritt weiter. Gemäß seiner — und unserer — Lesart sollte das Risiko einer Investition daran gemessen werden, ob sie dem Investor über die Haltedauer einen Kaufkraftverlust beschert. Vermögenswerte könnten folglich im Preis stark schwanken und wären dennoch nicht riskant, solange sie mit hinreichender Sicherheit einen Kaufkraftzuwachs während der Haltedauer erwarten lassen. Umgekehrt könnte auch ein im Preis nicht schwankender Vermögenswert mit hohen Risiken behaftet sein.

Um das Ziel des realen Kapital- und damit Kaufkrafterhalts zu erreichen, gibt es unterschiedliche Möglichkeiten. Auf drei von ihnen wollen wir nachfolgend eingehen und dabei schauen, wie sie ihren „Job“ in den zurückliegenden Jahren, seit Veröffentlichung des Berkshire-Aktionärsbriefs Anfang 2012, erledigt haben.

Geldwerte

Bei Geldwerten handelt es sich um Vermögenswerte, die auf einen festen Nominalwert in einer bestimmten Währung lauten und deren Rückzahlungsanspruch sich auch auf eben diesen Wert bezieht. Zu dieser Art von Anlagen zählen bspw. Bankeinlagen, Hypotheken oder Anleihen. Gemeinhin gelten die meisten dieser währungsbasierten Anlagen als „sicher“.

Doch in Wahrheit gehören sie zu den gefährlichsten Anlagen überhaupt.

Grund hierfür ist, dass der ultimative „Preis des Geldes“ letztlich durch Regierungen und deren Vertreter bestimmt wird. Und deren Handeln führt oftmals zu einer Politik, die in einem erheblichen Maß in sichtbarer wie unsichtbarer Kaufkraftminderung resultiert.

Beispielhaft sei auf die Grafik der zweiten Seite verwiesen, aus der sich Folgendes ablesen lässt:²

1. Von Januar 2012 bis Mai 2024 lag die durchschnittliche Verzinsung auf Tagesgeldkonten (blaue Balken, linke Skala) zwischen 0,1% (2021) und 1,7% (2012). Über die gesamte Laufzeit betrachtet, konnte mit Hilfe dieser Anlageform ein nomineller Wertzuwachs von 7,1% vor Steuern (blaue Linie, rechte Skala) bzw. 5,2% nach Steuern erzielt werden. Die Differenz von 1,9% kann somit als sichtbare Kaufkraftminderung bezeichnet werden.

2. Als eine mögliche Alternative zu Tagesgeldanlagen können deutsche Bundesanleihen gelten. Deren Rendite hätte, im Falle von 5-Jahrespapieren, zwischen -0,7% (2020) und 2,4% (2023) gelegen (grüne Balken, linke Skala) und so insgesamt zu einem nominellen Wertzuwachs von 3,3% vor Steuern (grüne Linie, rechte Skala) bzw. 2,4% nach Steuern geführt. Die Kaufkraft wäre folglich in Höhe von 0,9% sichtbar gemindert worden.

Mit beiden Anlageformen wäre es folglich möglich gewesen, das Kapital nominal in seinem Wert zu erhalten und sogar einen bescheidenen Wertzuwachs zu erzielen. Sichtbare Kaufkraftverluste wären zudem in nur geringem Maße (0,9% bzw. 1,9%) zu beklagen gewesen. Doch ist das nur ein Teil der Wahrheit.

Der andere, weit wichtigere Teil wird im allgemeinen Sprachgebrauch als Inflation (orangefarbene Balken, linke Skala) bezeichnet. Hierunter versteht der Volksmund einen Anstieg des allgemeinen Preisniveaus, welcher nicht auf Mengen- oder Qualitätsveränderungen der Güter und Dienstleistungen zurückzuführen ist. Und dieser „unsichtbare“ Teil an kaufkraftmindernden Effekten ist zumeist weit größer als der sichtbare, steuerindizierte Teil. Um ihm wirksam zu begegnen, hätte es im vorliegenden Beispiel eines Nettovermögenszuwaches von mehr als 30% (orangefarbene Linie, rechte Skala) oder, unter Berücksichtigung steuerlicher Wechselwirkungen, eines Bruttozuwachses von mehr als 40% bedurft. Damit nicht genug gilt es zu bedenken, dass jedem Versprechen auf „Mehr“ (bspw. in Form von Zinsen) im Segment der Geldwerte immer ein Schuldverhältnis zugrunde liegen muss, welchem die Erwartung und Hoffnung innewohnt, dass der Schuldner seinen Verpflichtungen auch nachkommt. Folglich gilt bei Geldwertanlagen mehr als bei jeder anderen Anlageform das Eisbergprinzip, wonach ein Großteil der Gefahr im Verborgenen liegt.

Unproduktive Sachwerte

Das Ziel des realen Kapitalerhalts allein mit Hilfe von Geldwertanlagen zu erreichen, war folglich in den Jahren nach 2011 unmöglich bzw. zwingend an die Bereitschaft zur (erheblicher) Risikonahme gebunden. Wer das nicht wollte oder konnte, musste andere Wege gehen. Als ein solcher wird vielfach der Erwerb unproduktiver Sachwerte verstanden. Hierunter subsumiert werden Vermögenswerte, die niemals etwas produzieren, jedoch in der Hoffnung gekauft werden, dass jemand anderes in Zukunft bereit ist, mehr dafür zu bezahlen.

Der wichtigste Vertreter dieser Kategorie ist Gold, welches zwar einen gewissen industriellen und dekorativen Nutzen hat, am Ende jedoch unproduktiv ist und folglich selbst nichts von Wert hervorbringen kann. Wer an dieser Aussage zweifelt, dem sei empfohlen, ein wenig Gold, bspw. in Form einer Unze „Krügerrand“, in eine Schatulle zu tun und diese für eine beliebige Zeitspanne zu verschließen. Auf diese Weise unberührt, wird sich auch nach einem, zehn oder hundert Jahren nicht mehr als eine Unze Gold in der Schatulle befinden. Dass die weltweit verfügbare Goldmenge von Anfang 2012 bis heute dennoch angestiegen ist und sich der Gesamtwert dieser Goldmenge — ausgedrückt in US-Dollar — um über 65% auf nunmehr fast 16 Billionen erhöht hat, liegt auch nicht an Produktivitätszuwächsen, sondern ist jeweils zur Hälfte in der Förder-Tätigkeit der weltweiten Goldminenindustrie sowie Preisänderungen des Edelmetalls begründet. Letztgenannte haben es dem US-amerikanischen Goldkäufer nahezu ermöglicht, sein zu Beginn des Jahres 2012 in diese Anlageform investiertes Kapital real im Wert zu erhalten (siehe nachfolgende Grafik und hier vor allem den Punkt, an dem sich die goldene Linie der braunen bis auf Haaresbreite angenähert hat). Ein letztlich erfreuliches Ergebnis, welches — mit Blick auf die vergangenen Jahre – eher als Ausnahme- denn als Regelfall verstanden werden kann und das vor allem der erfreulichen Preisentwicklung der letzten Monate zu verdanken ist. Gleiches gilt auch für EUR-Anleger (nachfolgend grüne Linie), die zwar bereits rund vier Jahre vor US-Dollar-Anlegern in den Genuss des realen Kapitalerhalts mittels Gold gekommen waren, dies jedoch wesentlich dem schwachen Euro — und somit einer (un)bewussten Währungsspekulation — zu verdanken haben:³

Es war und ist folglich möglich, das eigene Kapital mittels Investition in unproduktives Sachvermögen real in seinem Wert zu erhalten. Doch sollten sich Anleger des Weges bewusst sein, den erfolgreich zu gehen oftmals einen langen Atem (von einigen Jahren oder gar Jahrzehnten) sowie das richtige Maß an emotionaler Stabilität braucht, um auch Phasen ausgeprägter Volatilität unbeschadet zu überstehen.

Produktivvermögen

Ungeachtet der theoretischen Möglichkeit, das Eigenkapital mittels Investition in unproduktive Sachwerte im Werte zu erhalten, hält Buffett selbst wenig davon, diesen Weg zu beschreiten und begründete dies in seinem Aktionärsbrief mit dem folgenden, sehr lesenswerten Beispiel:⁴

„Heute beläuft sich der Weltgoldbestand auf etwa 170.000 metrische Tonnen. Bei einem Goldpreis von 1.750 Dollar pro Unze – dem Preis, zu dem ich diese Zeilen schreibe – würde sein Wert 9,6 Billionen Dollar betragen. Nennen wir diesen Würfel Stapel A. Legen wir nun einen Stapel B an, der den gleichen Betrag kostet. Dafür könnten wir das gesamte Ackerland der USA kaufen (400 Millionen Hektar mit einem jährlichen Ertrag von etwa 200 Milliarden Dollar) sowie 16 Exxon Mobils (das profitabelste Unternehmen der Welt, das jährlich mehr als 40 Milliarden Dollar einnimmt). Nach diesen Käufen bliebe uns etwa 1 Billion Dollar übrig, die wir als Umlaufvermögen nutzen könnten. Können Sie sich vorstellen, dass ein Investor, der über 9,6 Billionen Dollar verfügt, Stapel A dem Stapel B vorzieht?
In einem Jahrhundert werden die 400 Millionen Hektar Ackerland gewaltige Mengen an Mais, Weizen, Baumwolle und anderen Feldfrüchten hervorgebracht haben – und sie werden auch weiterhin diese wertvollen Früchte hervorbringen, ganz gleich, wie die Währung aussieht. Exxon Mobil wird wahrscheinlich Billionen von Dollar in Form von Dividenden an seine Eigentümer ausgeschüttet haben und darüber hinaus Vermögenswerte im Wert von vielen weiteren Billionen besitzen (und denken Sie daran, Sie bekommen 16 Exxons). Die 170.000 Tonnen Gold werden in ihrer Größe jedoch unverändert sein und immer noch nichts produzieren können.“

Diese Worte klingen wie eine Laudatio auf produktive Vermögenswerte, also jene Anlageformen, zu denen neben Beteiligungen an landwirtschaftlichen Betrieben und Immobilien auch solche an Unternehmen zählen. Letztgenannte sind es denn auch, die in den zurückliegenden Jahren mit Abstand am besten darin waren, das Eigenkapital in seiner Kaufkraft zu erhalten. So hätte sich allein der Marktwert der 16 Exxon Mobils in der Zwischenzeit um knapp 30% auf USD 8,3 Billionen erhöht. Dem hinzuzurechnen wären weitere USD 2,5 Billionen an erhaltenen Dividendenzahlungen. Zusammen hätte folglich nur diese Position genügt, um das ursprünglich eingesetzte Kapital von USD 9,6 Billionen um mehr als eine Billion US-Dollar zu übertreffen.⁵
Statt 16 Exxon Mobils zu erwerben, hätte eine alternative Möglichkeit darin bestanden, die Anteile der 16 größten US-amerikanischen Aktiengesellschaften zu Beginn des Jahres 2012 zu kaufen. Angefangen bei Exxon Mobil über Apple und Microsoft bis hin zu Walmart und Johnson and Johnson, wäre auf diese Weise ein bunter Strauß von einigen der weltweit bekanntesten USUnternehmen in den eigenen Besitz gelangt, womit man gleichzeitig dem vielfach geäußertem Wunsch nach hinreichender Diversifizierung Rechnung getragen hätte. Diese 16 Unternehmen hätten zu Beginn des Jahres 2012 zudem „lediglich“ USD 3,4 Billionen gekostet, weswegen man die genannten Unternehmen nicht nur in einfacher, sondern gleich doppelten Zahl (fiktiv) hätte erwerben können.

Mehr als zwölf Jahre später liegt der Börsenwert aller 16 Gesellschaften bei rund USD 13,6 Billionen was einem Portfoliowert von über USD 27 Billionen entspricht. Die jährlichen NachSteuer-Gewinne dieser 32 Portfoliounternehmen hätten sich zuletzt auf über eine Billion USDollar summiert, wovon jährlich über USD 270 Milliarden an Sie ausgeschüttet werden würden. Preisliche Rücksetzer von ein paar Billionen US-Dollar würden dann wohl kaum mehr ins Gewicht fallen.⁶ Zumal Sie die Tatsache, dass Sie daneben noch über das gesamte Ackerland der USA sowie Cash in Höhe von mehreren Billionen US-Dollar (stammend aus der ursprünglichen Billion sowie zwischenzeitlichen Dividendenzahlungen) verfügen würden, beruhigt schlafen lassen würde. So gesehen sollte es verständlich sein, warum Warren Buffett – und auch wir – glühende Verfechter der Kapitalanlage in Form produktiver Vermögenswerte sind.

Fazit

Ähnlich den unproduktiven Sachwerten gibt es natürlich auch bei Produktivvermögen keine Garantie, dass sich die gute Entwicklung der letzten Jahre und Jahrzehnte in der Zukunft fortsetzen wird. Doch sprechen Aufbau und Funktionsweise unseres Wirtschaftssystems klar dafür und lassen erwarten, dass es die überlegenen Eigenschaften dieser Anlageform auch künftig ermöglichen werden, Kaufkraft auf eine vergleichsweise „einfache“ Art und Weise in die Zukunft zu verlagern. Zumindest gilt das für all jene, die den täglichen Preisschwankungen mit einer ähnlichen Ruhe und Gelassenheit begegnen können, wie das im Falle der — weit weniger gut planbaren und ungleich stärker im Preis schwankenden — Goldanlage seit jeher der Fall ist.

1 https://www.berkshirehathaway.com/letters/2011ltr.pdf
2 Quellen u. a. https://www.tagesgeldvergleich.net/statistiken/zinsentwicklung-tagesgeld-monatsvergleich.html, Bloomberg,
https://de.statista.com/statistik/daten/studie/202273/umfrage/entwicklung-des-zinssatzes-fuer-tagesgeld-in-deutschland/; eigene Berechnungen
3 Quellen u. a. https://de.statista.com/statistik/daten/studie/165718/umfrage/inflationsrate-in-den-usa/; https://www.kettner-edelmetalle.de/wissen/goldmenge-weltweit,
https://www.xetra-gold.com/gold-news/news/gold-recycling-hat-2023-um-9-prozent-zugelegt/, Bloomberg, eigene Berechnungen
4 https://www.berkshirehathaway.com/letters/2011ltr.pdf
5 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen
6 https://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune500/2011/performers/companies/biggest/; Bloomberg, eigene Berechnungen

Der Trend aus den Vorquartalen hat sich weiter verstärkt. Eine ungleiche Entwicklung, die Marktbreite fehlt – besonders in den USA. Und dann könnte die aktuelle politische Krise in Frankreich den Rentenmarkt beeinflussen. Wie bedeutend ist die Liquidität im Anleihenbereich?

Die Latte der Erwartungen liegt hoch. Kommt Nvidia drüber? Wir vergleichen die Nvidia-Story mit der Apple-Story aus 2010. Danach ist Nvidia dem Markt heute 10x mehr wert als Apple damals, doch ist es auch 10x so gut?

An den Aktienmärkten scheint die Stimmung ausgelassen. Doch tragen für den Aufschwung vor allem einige wenige, hochgewichtete Aktien Verantwortung. Nur was, wenn diesen die Luft ausgeht?

Ein Jahresauftakt wie er — zumindest an den Finanzmärkten — kaum schöner hätte sein können: Gegenüber dem US-Dollar konnte Gold um rund acht Prozent, Rohöl um 16% und der Bitcoin sogar um 66% aufwerten. Ebenfalls positiv verlief die Entwicklung an den meisten großen Aktienmärkten: Australien, Dänemark, Frankreich, Großbritannien, Indien, Japan oder Taiwan, egal wohin man schaut, jeder dieser Märkte konnte im ersten Quartal neue Höchststände markieren bzw. sich den Alten bis auf einen Wimpernschlag annähern. “Natürlich“ gilt das auch für die USA, wo das Kursplus zwischen knapp sechs Prozent (DOW JONES) und elf Prozent (S&P 100) gelegen hat. Und sogar der deutsche Aktienmarkt, sonst eher als kranker Aktien-Mann Europas bekannt, konnte, bezogen auf den DAX, zweistellig zulegen. Ergänzt um Zinssätze, welche, angesichts nachlassender Inflationsraten, wieder genügen, um das Kapital real in seinem Wert zu erhalten, dürfte das erste Quartal sehr nach den Wünschen der meisten Investoren verlaufen sein.

Taucht man jedoch tiefer, ergibt sich ein differenzierteres Bild. Zwar ist an den vorstehenden Beobachtungen wenig auszusetzen und es trifft zu, dass zahlreiche Aktienindizes im ersten Quartal neue Höchststände markieren konnten. Doch ist das unverändert der Entwicklung einiger weniger hoch gewichteter Aktien geschuldet. Beispielhaft sei in diesem Zusammenhang auf die nachfolgende Tabelle verwiesen, welche die Zusammensetzung und Entwicklung von fünf mehr oder weniger bekannten Aktienindizes in Ausschnitten wiedergibt:¹

Der OMX (Copenhagen) 25-Index, als dänisches Pendant zum deutschen DAX, enthält bspw. 25 Einzelaktien, angefangen bei A. P. Møller-Mærsk, über die Carlsberg Group bis hin zu Vestas Wind Systems. Mit 16,7% am höchsten gewichtet ist jedoch die Aktie der Novo Nordisk A/S, deren positive Entwicklung im Jahr 2024 (+27,2%) allein mehr als die Hälfte zur Indexentwicklung (+7,8%) beigetragen hat. Und auch langfristig war die Entwicklung der Novo Nordisk Aktie (+451,6% auf Sicht von fünf Jahren) von überragender Bedeutung für die Indexentwicklung (+88,7%).

Ähnliches gilt für die französische LVMH und Hermès, deren addierte Gewichtung im CAC 40 in etwa der von Novo Nordisk entspricht oder der taiwanesischen Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC), auf die fast ein Viertel des Gewichts des MSCI Taiwan entfällt. Sogar die USA bilden, ungeachtet ihres Status als weltweit größter Kapitalmarkt, hiervon keine Ausnahme. So entfällt mehr als ein Viertel des Indexgewichts (des S&P 100) auf die Aktien von nur drei Gesellschaften: Microsoft (10,4%), Apple (8,3%) und Nvidia (7,4%); auch braucht es lediglich die Hinzufügung sieben weiterer Gesellschaften, um die 50%-Gewichtungsmarke zu erreichen. Übertragen auf Deutschland und Frankreich, machen diese Top 10-Werte dann bereits 60% des gesamten Indexes aus, in Dänemark sind es sogar 80%.

Angesichts solcher Gewichtungshöhen stellt sich die Frage, wie verschieden die Entwicklung der „großen“ Aktienindizes ohne diese TOP-Werte in den zurückliegenden Jahren wohl gewesen wäre? Wo würde der dänische OMX 25 heute ohne die +450% von Novo Nordisk stehen, wo der deutsche DAX ohne die Aktien von SAP (+98%), Siemens (+136%) oder die Münchener Rück (+164%)? Welches Indexniveau hätte der französische CAC 40 heute ohne die Entwicklung von LVMH (+169%), Schneider Electric (+235%) oder Hermès (+309%) erreicht? Und wo stünde der S&P wohl heute ohne die 1.900% von Nvidia, die 550% von Eli Lilly oder die 270% von Microsoft?

Wer sich ernsthaft Antworten auf diese Fragen wünscht, sollte seinen Blick auf die zweite Reihe richten, deren Entwicklung sich vielfach deutlich von jener der ersten unterscheidet:²

So blieb bspw. die Entwicklung des einstiegen „Aushängeschilds“ MDAX, welcher die Entwicklung der Aktien der 50 größten deutschen Unternehmen widerspiegelt, die hinsichtlich Marktkapitalisierung und Orderbuchumsatz auf die 40 Unternehmen des DAX folgen, mit einem Minus von 0,4% spürbar hinter der diesjährigen DAX-Entwicklung (+10,4%) zurück. Gleiches gilt für die vergangenen drei (MDAX – 17,2% vs. +22,8% DAX) bzw. fünf Jahre (MDAX +5,9% vs. +58,8% DAX). Zwar bildet der MDAX das Schlusslicht in diesem Vergleich. Doch notiert sogar der US-amerikanische Russell 2000, welcher die Entwicklung der 2.000 kleinsten Gesellschaften aus dem Russell 3000 abbildet, mit Blick auf die vergangenen drei Jahre noch immer im Minus (vs. S&P 100 +42,3%). Auch entspricht seine diesjährige Entwicklung (+5,2%) weniger als der Hälfte des S&P 100 (+11,2%) — und gleiches gilt mit Blick auf die vergangenen fünf Jahre (Russell 2000 +45,9% vs. S&P 100 +112,8%).

Die positive Entwicklung zahlreicher Large Cap-Indizes ist somit weniger Kennzeichen einer marktbreiten Aktienmarktrallye, als vielmehr das Ergebnis der Entwicklung einiger weniger, zusehends in den jeweiligen Indizes höhergewichteten Einzelwerte.

Fazit

Oberflächlich betrachtet verlief der Jahresauftakt an den globalen Finanz- und insbesondere Aktienmärkten durch die Bank weg erfreulich. An vielen Orten der Welt konnten Leitindizes neue Höchststände erreichen oder sich den alten bis auf wenige Punkte annähern. Doch dieses scheinbare Indiz für einen marktbreiten Aufschwung trügt angesichts der Entwicklung einiger weniger, hoch kapitalisierter Gesellschaften, die ihren guten Lauf aus den Vorjahren vielfach haben fortsetzen und so wesentlich zu den (medial berichtet positiven) Indexentwicklungen beitragen können. Kürzt man die namhaften Indizes um diese wenigen Performancetreiber, so bleibt oftmals weniger als die Hälfte der (dann nicht mehr so) „herausragenden“ Performance übrig.

Sich dieser Tatsache bewusst zu werden, scheint uns insbesondere für „passive“ Investoren von Bedeutung. Denn es ist naiv zu glauben, dass dieselben Aktien, die in den zurückliegenden fünf bis zehn Jahren die Entwicklung der großen Aktienindizes wesentlich vorangetrieben haben, dies auch künftig in gleicher Weise tun werden. So mag ein Zuwachs von weiteren 1.900% der NvidiaAktie für die kommenden fünf Jahre aus Sicht von manchem Anleger wünschenswert sein oder gar realistisch erscheinen. Allerdings wäre diese eine Aktie dann am Ende mehr wert als die übrigen 499 Aktien aus dem S&P 500 zusammengenommen, was theoretisch denkbar ist, uns jedoch zweifeln lässt.

Doch wenn vergangene Zugpferde künftig (weit) weniger positiven Einfluss auf die Indexentwicklung nehmen werden, bleibt dem passiven Investor nicht viel mehr als zu hoffen, dass das schrittweise „Erlahmen“ der alten Zugpferde Hand in Hand geht mit einer gesteigerten Nachfrage nach den Aktien anderer Unternehmen. Diese muss zudem stark genug sein, um den Popularitätsrückgang der „alten“ Schwergewichte aufzufangen und aus der aktuellen „Hausse der Wenigen“ einen „Aufschwung der Vielen“ werden zu lassen. Sollte dies nicht oder nur mit zeitlichem Versatz gelingen, so scheinen die Märkte ausgereizt und Vorsicht geboten.

Für den aktiven Investor hingegen stellt sich die derzeitige Situation weder als ungewöhnlich noch besorgniserregend dar. Denn schließlich werden die Gelegenheiten der guten Kapitalanlage nicht dadurch weniger, dass sich die Preise einiger weniger Aktien exponentiell verändern. Ganz im Gegenteil steigt ihre Anzahl oftmals dadurch, dass das Kapital, welches seinen Weg in die „Modeaktien“ hineinfindet, vorher aus anderen Quellen abgezogen werden musste und so bestehende Ungleichgewichte verstärkt werden. Diese zu finden und zum Vorteil der uns langfristig vertrauenden Anleger zu nutzen, war schon immer unser Bestreben…und ist der Grund unserer andauernden Zuversicht.

1 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen
2 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen

Ein Zusammenspiel aus unserer erfolgreicher Aktienselektion (zuletzt deutscher Fondspreis 2024, Prädikat „Herausragend“) und konservativ gedachter Rentenseite scheint zeitgemäß.

Die DAX-Entwicklung ist wenig aussagekräftig. Die deutsche Prosperität kommt aus dem Mittelstand und da sieht es momentan düster aus. Blick auf MDAX und SDAX richten.