In unserem Infobrief vom Juli hatten wir vom ersten Billionär der Menschheitsgeschichte berichtet – und davon, wie dieser Titel zustande kam: durch die Hochrechnung eines Preises, der für einen kleinen, künstlich verknappten Aktienanteil gezahlt worden war, auf ein ganzes Unternehmen. Drei Monate später lässt sich ergänzen: Der Titel war schneller wieder verloren, als mancher ihn aussprechen konnte. Bis Ende Juli fiel die SpaceX-Aktie auf weniger als die Hälfte ihres Hochs vom dritten Handelstag – und zeitweise deutlich unter den Ausgabepreis von 135 US-Dollar.^[1] Mit ihr rutschte das Papiervermögen ihres Gründers zurück unter die magische Schwelle. Er wird es verkraften können. Ohnehin spielte die eigentliche Geschichte des dritten Quartals weniger an den Aktien- als vielmehr an den Anleihemärkten. Zeit für eine Zwischenbilanz: Was ist seither geschehen – und was folgt daraus für die uns anvertrauten Vermögen?

Was seither geschah – ruhige Oberfläche, bewegter Untergrund

Wer im Sommer nur auf die großen Aktienindizes blickte, konnte den Eindruck gewinnen, es sei wenig passiert: Die Märkte notierten nahe ihren Höchstständen. Unter der Oberfläche jedoch vollzog sich genau jene Entwicklung, auf die wir im Juli aufmerksam gemacht hatten. Einzelne zuvor gefeierte Technologie-Hardware- und Halbleiterunternehmen, deren Kurse sich seit dem Frühjahr 2025 teils verzehnfacht hatten, korrigierten zwischen Juni und August zum Teil um mehr als 50 Prozent. Anders als um die Jahrtausendwende handelte es sich dabei um eine schmerzhafte Bewertungskorrektur, nicht um ein Existenzdrama. Denn die Unternehmen verdienen weiterhin prächtig – und so verwundert es nicht, dass die Halbleiterwerte inzwischen einen Teil ihrer Verluste wieder aufgeholt haben. Bemerkenswert ist zudem, wohin das Kapital in dieser Phase floss: Während Hardwarewerte abverkauft wurden, erholten sich die zuvor gemiedenen Softwarewerte.[2] Das Geld verließ den Technologiesektor also nicht – es suchte sich innerhalb des Sektors neue Ziele.

Die aus unserer Sicht bedeutendere Bewegung des dritten Quartals fand jedoch am Zinsmarkt statt. Die Rendite zehnjähriger amerikanischer Staatsanleihen stieg von 4,47 auf 5,29 Prozent – davon mehr als ein halber Prozentpunkt allein im September – und erreichte damit den höchsten Stand seit Juni 2007.[3] Seit Jahresbeginn summiert sich der Anstieg auf mehr als einen vollen Prozentpunkt. Für Anleger ist das zweischneidig: Wer neu anlegt, erhält höhere Zinsen; wer bereits Anleihen besitzt, muss Kursrückgänge hinnehmen – und zwar umso stärker, je länger deren Laufzeit ist. Auch Bundesanleihen blieben nicht verschont, ihre Renditen stiegen jedoch spürbar weniger stark – wir kommen darauf zurück. Die Treiber sind dieselben, die wir im Juli beschrieben haben, nur lauter: ein Rekordangebot an Schuldtiteln von Staaten und Unternehmen zugleich, eine energiegetriebene Inflationsstörung und eine Geldpolitik, bei der die Zinssenkungsfantasie des Frühjahrs der Diskussion über Zinserhöhungen gewichen ist.

Ist das beispiellos? Ein Blick in die Geschichtsbücher

Ein Zinsanstieg dieser Geschwindigkeit fühlt sich dramatisch an, und gemessen an sechzig Jahren Zinsgeschichte gehört er tatsächlich zum obersten Zehntel aller vergleichbaren Neun-Monats-Bewegungen. Beispiellos ist er jedoch nicht. Seit Anfang der 1990er-Jahre finden sich sieben vergleichbare Episoden – 1994, 1996, 1999, 2009, 2013, 2022 und 2023.[4] Ihr weiterer Verlauf ist aufschlussreich: In sechs der sieben Fälle lagen die Renditen zum Ende des Folgejahres tiefer als am Ende des Anstiegs, im Mittel um rund 0,6 Prozentpunkte (siehe Abbildung) – wenngleich nicht immer sofort: 1994 und 1999 ging es zunächst noch weiter nach oben. Die einzige Ausnahme war das Jahr 2022, und sie fiel in den schärfsten Zinserhöhungszyklus der US-Notenbank seit den 1980er-Jahren – und damit in eine Situation, wie sie aktuell, aller Diskussion zum Trotz, nicht vorliegt. Die jüngste Parallele ist zugleich die augenfälligste: Bis Mitte Oktober 2023 kletterte die zehnjährige US-Rendite in einem ganz ähnlichen Endspurt auf rund fünf Prozent – um binnen zehn Wochen mehr als einen Prozentpunkt wieder abzugeben.

Wir leiten daraus ausdrücklich keine Prognose ab. Aber Erfahrungswerte sind keine Meinungen: Wer heute auf dauerhaft weiter steigende Renditen setzt, wettet gegen sechs von sieben historischen Ausgängen – und auf das Fortbestehen eines energiegetriebenen Preisschubs, dessen Treiber sich historisch als launisch erwiesen hat.

Der Markt beginnt zu unterscheiden

Im Juli hatten wir angemerkt, dass die Risikoaufschläge von Unternehmensanleihen – also die Mehrrendite, die Unternehmen gegenüber dem Staat bieten müssen – nahe ihren historischen Tiefstständen lagen. Seither haben sie sich ausgeweitet: Bei amerikanischen wie europäischen Hochzinsanleihen stiegen sie um jeweils rund 0,4 Prozentpunkte.[5] Im Langfristvergleich bleiben die erreichten Niveaus gleichwohl moderat, sie liegen sogar noch unterhalb der Spitzen vom März. Von einer Krise des Kreditmarktes kann folglich keine Rede sein.
Aufschlussreich ist etwas anderes. Der breite Markt für amerikanische Anleihen guter Bonität blieb gelassen; dort stieg der durchschnittliche Aufschlag seit Juli lediglich von 0,74 auf 0,80 Prozentpunkte. Umso deutlicher traf es jene Schuldner mit vergleichbarer Bonitätsnote, die am KI-Komplex hängen. Die Anleihe des Software-Konzerns Oracle – im Juli unser erstes Warnsignal – verlor allein im dritten Quartal weitere sechs Prozent und notiert inzwischen nur noch knapp über 90 Prozent; ihr Risikoaufschlag ist mehr als doppelt so hoch wie der Durchschnitt ihrer Bonitätsklasse.[6] Ähnlich erging es der im Juni mit 3,5-facher Überzeichnung platzierten zehnjährigen SpaceX-Anleihe: Auch sie notiert bei rund 90 Prozent.[7] Wer im Juni zeichnete, hat binnen eines Quartals knapp ein Zehntel verloren, ohne dass es dafür einer schlechten Unternehmensnachricht bedurft hätte. Der Verlust speist sich aus zwei Quellen: Die Renditen der Referenz, amerikanischer Staatsanleihen, sind gestiegen, und der Risikoaufschlag, der bei Emission gerade einmal 1,4 Prozentpunkte betrug, hat sich auf rund zwei Prozentpunkte ausgeweitet.
Neu ist dabei, woher die Impulse kommen. Die beiden Stressphasen der Vorquartale wurden von außen ausgelöst: durch Zollankündigungen und die Eskalation im Nahen Osten. Die jüngsten Belastungen dagegen entstehen im Finanzierungskomplex der künstlichen Intelligenz selbst. Die Refinanzierungskosten des KI-Infrastrukturanbieters CoreWeave stiegen binnen weniger Wochen von 9,5 auf rund 12,5 Prozent.[8] Und erstmals bekommt neben der Finanzierungs- auch die Nachfrageannahme Risse: Unter dem Druck immer leistungsfähigerer und günstigerer Open-Source-Modelle haben sich die gewichteten Nutzungspreise großer Sprachmodelle allein im Juni und Juli mehr als halbiert.[9] Für eine Industrie, deren Schuldendienst auf der Erwartung stetig wachsender Erträge ruht, ist das keine Randnotiz. Der Markt straft also nicht pauschal – er beginnt zu unterscheiden, und zwar genau entlang der Linie, die wir im Juli gezogen haben.

Rechenschaft – und eine Weiterentwicklung

Was bedeutet das für die Konsequenzen, die wir im Juli gezogen hatten? Wir hatten geschrieben: Im Unternehmensanleihebereich bevorzugen wir kürzere Laufzeiten und positionieren uns klar abseits des KI-Finanzierungskomplexes. Bei Staatsanleihen erster Güte –allen voran Bundesanleihen – favorisieren wir hingegen bewusst längere Laufzeiten. Die ehrliche Zwischenbilanz fällt zweigeteilt aus. Die Zurückhaltung bei Kreditrisiken hat sich ausgezahlt: Von der Neubewertung der KI-Schuldner blieben wir verschont. Die längeren Laufzeiten bei Staatsanleihen haben im Quartal dagegen Geld gekostet – das gehört offen ausgesprochen. Die Position ist damit jedoch nicht widerlegt: Wir hatten sie ausdrücklich als Schutz für den Fall begründet, dass die Wirtschaft an Schwung verliert – nicht gegen einen angebotsseitigen Energiepreisschub, wie ihn das dritte Quartal brachte und gegen den nominale Anleihen prinzipiell nicht schützen können. Zweierlei hat sich dabei bewährt. Erstens die Gewichtung der Schuldner: Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen stieg seit Jahresbeginn um 0,6 Prozentpunkte, bei US-Staatsanleihen, die wir in geringerem Umfang halten, waren es mit 1,1 Prozentpunkten fast doppelt so viel.[10] Die im Juli gezogene Unterscheidung zwischen der fiskalischen Neubewertung Deutschlands und der in zunehmendem Maße in Frage gestellten amerikanischen Sonderstellung hat sich messbar niedergeschlagen. Zweitens sind die Konditionen der Absicherung besser geworden, nicht schlechter: Wer sie heute hält, wird mit höherer laufender Verzinsung dafür bezahlt. Wie sehr sich das Verhältnis zwischen Aktien und Anleihen inzwischen verschoben hat, zeigt eine Größe, die wir seit Langem beobachten: die Differenz zwischen der Kursrendite, die der amerikanische Aktienmarkt auf Basis seines langfristigen Wachstumspfads für die kommenden zehn Jahre erwarten lässt, und der Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen (siehe Abbildung).

Dass die Grenze zwischen „Vorteil Aktie“ und „Vorteil Anleihe“ nicht auf der „natürlichen“ Nulllinie, sondern bei −1,5 Prozentpunkten liegt, erklärt sich aus der Verwendung des S&P 500 als Kursindex, also ohne Berücksichtigung der Dividenden. Ende September lag die Differenz bei −4,5 Prozentpunkten: Einer erwarteten Aktienrendite von weniger als einem Prozent pro Jahr stehen mehr als fünf Prozent für zehnjährige Staatsanleihen gegenüber.[11] In über sechzig Jahren lag die Differenz nur ein einziges Mal tiefer, um die Jahrtausendwende. Der Zinsanstieg, der US-amerikanische Staatsanleihen im letzten Quartal belastete, hat sie aber gleichzeitig gegenüber Aktien so attraktiv gemacht wie seit einem Vierteljahrhundert nicht mehr.

Ein Ausstiegssignal für Aktien leiten wir daraus ausdrücklich nicht ab. Der Blick auf die Abbildung lehrt Demut: Bereits im Frühjahr 1996 unterschritt die Differenz die Grenze von −1,5 Prozent, und doch stiegen die Aktienkurse danach noch rund vier Jahre kräftig weiter. Bewertungen sagen wenig darüber, wann sich etwas ändert, aber viel darüber, wie wenig Spielraum für Enttäuschungen bleibt. Genau deshalb sind wir an den Aktienmärkten weiterhin investiert, allerdings regelgebunden, breit gestreut und mit klar definierten Sicherungsmechanismen. Und gerade dieses Enttäuschungspotenzial verleiht länger laufenden Staatsanleihen – neben ihrer ohnehin attraktiven Verzinsung – im aktuellen Marktumfeld zusätzlichen Reiz.

Zugleich haben wir die Rentenseite weiterentwickelt – aus derselben Überlegung heraus, die uns im Februar auf der Aktienseite geleitet hat: Niemand weiß, wie lange dieser Zug noch fährt, und dauerhaft vollständig außen vor zu bleiben, können wir uns im Interesse unserer Kunden nicht leisten. Seit dem 1. September besteht die Rentenseite daher aus zwei Bausteinen. Rund zwei Drittel entfallen auf Staatsanleihen erster Güte überwiegend längerer Laufzeit – mit Schwerpunkt auf Bundesanleihen, ergänzt um währungsgesicherte US-Staatsanleihen; das entspricht unverändert der im Juli beschriebenen Position. Rund ein Drittel ist renditeorientiert in kurzlaufenden europäischen Hochzinsanleihen angelegt, einem Marktsegment, das weitgehend abseits des KI-Finanzierungskomplexes liegt. Dessen laufende Verzinsung wollen wir vereinnahmen; die Risikoaufschläge halten wir jedoch unverändert für knapp bemessen. Genau deshalb halten wir diesen Baustein nicht als Dauerinvestment, sondern regelbasiert: Ein eigens hierfür entwickeltes Signalsystem schichtet die Risikopositionen um, sobald es für Marktentwicklung und Konjunktur gleichzeitig Warnsignale anzeigt. Auch hier gehört Ehrlichkeit dazu: Der Start des Bausteins fiel unmittelbar in die Ausweitung der Risikoaufschläge im September. Die kurze Laufzeit hat den Effekt begrenzt, aufgehoben hat sie ihn nicht

Fazit

Drei Monate sind keine Ewigkeit, und wir hüten uns, aus einem Quartal eine Bestätigung zu konstruieren. Festhalten lässt sich gleichwohl: Die Richtung der im Juli beschriebenen Entwicklung hat sich bestätigt. Die Übertreibung entlädt sich bislang weniger im Aktienkurs als in der Verschuldung, die Risikoaufschläge haben begonnen, sich zu normalisieren, und erstmals kamen die Impulse dafür aus dem KI-Komplex selbst. Nicht bestätigt hat sich hingegen unsere Position in länger laufenden Staatsanleihen – der Energiepreisschub der letzten Monate hat ihre Stunde vertagt, nicht gestrichen.

Der Sommer hat eine alte Lektion bestätigt: Erzählungen bestimmen die Preise eine Zeit lang, Zahlen am Ende. Der erste Billionär der Menschheitsgeschichte war es nach wenigen Wochen nicht mehr. Eine Anleihe, die mit gerade einmal 1,4 Prozentpunkten Aufschlag gezeichnet wurde, hat ihre Käufer binnen eines Quartals ein Zehntel gekostet. Und einer erwarteten Aktienrendite von weniger als einem Prozent stehen gut fünf Prozent für Staatsanleihen gegenüber. Wann sich die Rechnung gegen die Erzählung durchsetzt, vermag niemand zu sagen – dass sie es tut, lehrt die Geschichte. Darum legen wir Ihr Vermögen nach dem an, was sich auf Sicht rechnet – nicht nach dem, was im Moment richtig klingt oder sich gut anfühlt.

[1] Quelle: Bloomberg; Höchstkurs 16. Juni 2026: 225,64 US-Dollar; Tiefstkurs Ende Juli 2026: 104,83 US-Dollar; Schlusskurs 30. September 2026: 150,86 US-Dollar.

[2] Quelle: Bloomberg; jeweils Betrachtung von Extrempunkt zu Extrempunkt: SK Hynix vom Höchstkurs 2,969 Mio. KRW (22.06.2026) bis zum Zwischentief 1,359 Mio. KRW (30.07.2026): −54 %; S&P 500 Software & Services vom Tief am 25.06.2026 bis zum 28.08.2026: +38,8 %.
[3] Quelle: Bloomberg; Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen am 30. Juni 2026: 4,47 %, am 31. August: 4,75 %, am 30. September: 5,29 %; Jahresanfang: 4,17 %.

[4] Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen; vergleichbare Neun-Monats-Anstiege der zehnjährigen US-Rendite seit 1991, gemessen vom Ende des Anstiegs bis zum Ende des Folgejahres. Hoch am 19. Oktober 2023: 4,99 %; Jahresende 2023: 3,88 %.

[5] Quelle: Bloomberg; optionsbereinigte Risikoaufschläge (OAS), jeweils Schlussstand 30.06.2026 bzw. 30.09.2026: Bloomberg Pan-European High Yield Index 2,84 bzw. 3,21 Prozentpunkte; Bloomberg U.S. Corporate High Yield Index 2,70 bzw. 3,11 Prozentpunkte.
[6] Quelle: Bloomberg; Oracle 5,35 % 2033: Schlusskurs 30.06.2026 97,04 %, 30.09.2026 90,87 % (−6,35 %); optionsbereinigter Risikoaufschlag (OAS) 1,54 bzw. 1,92 Prozentpunkte. Zum Vergleich: Bloomberg U.S. Corporate Index (Investment Grade) 0,74 bzw. 0,80 Prozentpunkte.

[7] Quelle: Börse Frankfurt; SpaceX-Anleihe 2036: Kurs Ende September 2026 rund 90 %, Rendite rund 7,3 %.
[8] Quelle: Bloomberg; Rendite der CoreWeave-Anleihe 2032, Mitte Juni bis Anfang September 2026.
[9] Quelle: Bloomberg, Silicon Data; LLM Token Expenditure Index, gewichtet über mehr als 20 Sprachmodelle.
[10] Quelle: Bloomberg; Rendite zehnjähriger Bundesanleihen zum Jahresanfang: 2,84 %, am 30. September 2026: 3,45 %.

[11] Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen; Stand 30. September 2026: erwartete Zehn-Jahres-Kursrendite des S&P 500 0,77 % p. a., Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen 5,29 %, Differenz −4,52 Prozentpunkte. Tiefere Werte wurden zuvor ausschließlich zwischen März 1998 und Januar 2001 erreicht.

Auf den ersten Blick verlief der Sommer an den Kapitalmärkten ruhig. Doch unter der Oberfläche haben sich Trends verschoben: Frühere Gewinner des KI- und Halbleiterbooms gerieten unter Druck, während andere Technologiebereiche wieder an Stärke gewannen. Gleichzeitig treffen hohe Investitionen in KI-Infrastruktur auf steigende Finanzierungskosten, während sich die Inflation weiter beruhigt. Für Anleger stellt sich damit vor allem die Frage: Welche Trends besitzen noch Substanz – und wo driften Chancen und Risiken zunehmend auseinander?

Der KI-Boom ist fundamental intakt – doch das größte Risiko liegt im Zyklus: steigende Nachfrage, Überinvestitionen und irgendwann der Druck auf Preise und Margen.

Am 12. Juni 2026 wurde Finanzgeschichte geschrieben. Mit dem Börsengang des Raumfahrt- und Technologiekonzerns SpaceX wurde dessen Gründer Elon Musk – zumindest auf dem Papier – zum ersten Billionär der Menschheitsgeschichte. Das Emissionsvolumen von 75 Milliarden US-Dollar markiert den größten Börsengang aller Zeiten; die Bewertung des Unternehmens erreichte binnen weniger Handelstage in der Spitze rund 2,9 Billionen US-Dollar. Zur Einordnung: Das entspricht mehr als dem Wert aller 40 DAX-Konzerne zusammen. Man könnte dieses Ereignis als Kuriosität abtun, als weiteres Kapitel in der an Superlativen nicht armen Geschichte des Elon Musk. Doch wer genauer hinschaut, erkennt in diesem Börsengang ein Lehrstück über die Mechanik moderner Kapitalmärkte – und einen Fingerzeig auf eine Entwicklung, die sich abseits der Schlagzeilen an einem ganz anderen Ort vollzieht: dem Anleihemarkt.

1. Wie wird man Billionär? Eine kurze Rechenübung

Beginnen wir mit einer einfachen Frage: Wie kommt eine Bewertung von 1,8 Billionen US-Dollar – zum Zeitpunkt des Börsengangs – bzw. 2,9 Billionen US-Dollar – am dritten Handelstag, nachdem der Aktienkurs temporär um 67 Prozent angestiegen war – eigentlich zustande?

Die Antwort ist simpel. Beim Börsengang wurden lediglich 4,25 Prozent der SpaceX-Aktien am Markt platziert. Für diesen kleinen Anteil zahlten die Zeichner 75 Milliarden US-Dollar. Frei nach Adam Riese lässt sich daraus für 100 Prozent ein Unternehmenswert von knapp 1,8 Billionen US-Dollar ableiten. Da Elon Musk 42 Prozent der Anteile hält, wird ihm ein Vermögen von rund
756 Milliarden US-Dollar zugeschrieben – und zusammen mit seinen Tesla-Aktien genügte das bereits, um die magische Billionengrenze zu überschreiten.

Der entscheidende Punkt liegt in dem, was diese Rechnung verschweigt: Der Preis wurde für einen kleinen, künstlich verknappten Anteil gezahlt – und auf das Ganze hochgerechnet. Niemand hat also je 1,8 Billionen US-Dollar, geschweige denn 2,9 Billionen US-Dollar, für SpaceX geboten. Und würde Herr Musk versuchen, seine 42 Prozent tatsächlich zu veräußern, fände er zu diesem Preis mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit keinen Käufer – der Kurs würde lange vor Abschluss eines solchen Verkaufs nachgeben.

2. Was hinter der Bewertung steht – eine nüchterne Bestandsaufnahme

Nun wäre es zu einfach, SpaceX als bloßes Luftschloss abzutun, wie es mancher Kommentator dieser Tage tut. Die Wahrheit ist – wie so oft – differenzierter.
SpaceX erwirtschaftete im Jahr 2025 einen Umsatz von 18,7 Milliarden US-Dollar, ein Plus von 33 Prozent gegenüber dem Vorjahr.[1] Das Satelliteninternet-Geschäft Starlink erzielte dabei mit 11,4 Milliarden US-Dollar Umsatz eine EBITDA-Marge von 63 Prozent – ein Wert, von dem etablierte Telekommunikationskonzerne nur träumen können. Im Raketengeschäft ist das Unternehmen mit über 80 Prozent Anteil an der weltweit ins All beförderten Nutzlast faktisch konkurrenzlos.
Und dennoch: Unter dem Strich schrieb SpaceX im vergangenen Jahr einen Verlust von rund fünf Milliarden US-Dollar. Der Grund liegt im dritten Standbein des Konzerns – dem im Februar übernommenen KI-Unternehmen xAI samt der Plattform X, das allein einen operativen Verlust von über sechs Milliarden US-Dollar verursachte. Das profitable Starlink-Geschäft subventioniert damit faktisch eine hochdefizitäre Wette auf die Zukunft der künstlichen Intelligenz.
All das beschreibt die Gegenwart korrekt. Doch wird bekanntlich nicht diese, sondern die Zukunft an der Börse gepreist. Also welche Erwartungen hat der Markt an die Zukunft von SpaceX? Hierüber geben die Konsensschätzungen der Analysten präzise Auskunft – und sie verdienen es, in Ruhe betrachtet zu werden:[2]

Demnach erwartet der Markt, dass SpaceX seinen Umsatz binnen fünf Jahren verelffacht – das Unternehmen müsste bis 2030 aus dem Stand Erlöse aufbauen, die dem heutigen Gesamtumsatz des Meta-Konzerns entsprechen. Ferner wird erwartet, dass Starlink seine Kundenbasis von gut zehn auf rechnerisch rund 135 Millionen Abonnenten verdreizehnfacht – bei gleichzeitig sinkenden Preisen.[1] Und vor allem wird erwartet, dass ausgerechnet jenes KI-Segment, das heute das kleinste und zugleich verlustreichste des Konzerns ist, sein Geschäftsvolumen vervierzigfacht und zum dominierenden Standbein wird.
Wer heute SpaceX-Aktien kauft, zahlt also nicht für ein Unternehmen, welches real existiert, sondern eines, das erst noch entstehen muss. Es ist eine Wette darauf, dass die neue Großrakete Starship kommerziell gelingt, dass Rechenzentren im Weltall eines Tages Realität werden und dass sich die KI-Verluste in KI-Gewinne verwandeln. Und selbst wer unterstellt, dass all diese Erwartungen vollständig eintreffen, bezahlt zum heutigen Kurs noch immer rund das 45-Fache des für das Jahr 2030 erhofften Gewinns. Zum Vergleich: Nvidia, mit bereits heute funktionierendem Geschäftsmodell und realen Gewinnen, ist derzeit für etwa das 21-Fache des für 2026 erwarteten Gewinns (bzw. das 10-Fache des für das Jahr 2030 erwarteten Gewinns) zu haben.[2] Für dasselbe Zieljahr 2030 gerechnet, kostet SpaceX also das Vier- bis Fünffache dessen, was der Markt für den profitabelsten Akteur des KI-Booms aufruft.
Auf dem Weg in diese erhoffte Zukunft wird SpaceX nach denselben Schätzungen bis 2029 durchgehend mehr Geld ausgeben, als es einnimmt – in Summe fehlen rund 86 Milliarden US-Dollar, die von außen kommen müssen. Womit sich die Frage stellt: von wem?

3. Die eigentliche Geschichte spielt am Anleihemarkt

So aufmerksamkeitsstark der Börsengang war – die Antwort auf diese Frage führt an einen Ort, den die breite Öffentlichkeit bislang kaum beachtet. Denn der Kapitalhunger der Technologiebranche hat sich längst vom Aktien- auf den Anleihemarkt verlagert.
Die Zahlen sind bemerkenswert: Die weltweite Emission von Anleihen zur Finanzierung künstlicher Intelligenz wird sich im laufenden Jahr auf rund 570 Milliarden US-Dollar mehr als verdoppeln.[1] Die großen Technologiekonzerne – Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta – begeben inzwischen Anleihen in Größenordnungen, die das Zehnfache des Niveaus von 2024 erreichen. Alphabet platzierte im Februar die erste hundertjährige Anleihe eines Technologiekonzerns seit den 1990er-Jahren; Nvidia folgte im Juni mit einem 25-Milliarden-Dollar-Paket, dessen längste Tranche erst 2056 fällig wird.
Warum dieser Schwenk? Die Investitionsausgaben der großen Technologiekonzerne verschlingen inzwischen nahezu 100 Prozent ihrer operativen Mittelzuflüsse – vor drei Jahren waren es noch rund 40 Prozent.[2] Selbst die profitabelsten Unternehmen der Welt können den Ausbau ihrer KI-Infrastruktur also nicht mehr aus eigener Kraft finanzieren. Was früher aus dem Cashflow bezahlt wurde, wird nun über Schulden vorfinanziert – im Vertrauen darauf, dass die erhofften KI-Erträge eines Tages eintreffen.
Auch SpaceX selbst ließ keine Zeit verstreichen: Keine zwei Wochen nach dem Börsengang platzierte das Unternehmen seine erste Anleihe – ursprünglich mit 20 Milliarden US-Dollar geplant, wegen der enormen Nachfrage auf 25 Milliarden aufgestockt und dennoch 3,5-fach überzeichnet. Bemerkenswert dabei war weniger das Volumen als der Preis: Für die zehnjährige Anleihe eines Unternehmens, das im vergangenen Jahr fünf Milliarden US-Dollar Verlust schrieb und dessen freier Cashflow nach Analystenschätzungen erst 2030 ins Positive drehen soll, verlangten die Käufer gerade einmal 1,4 Prozentpunkte Aufschlag gegenüber amerikanischen Staatsanleihen.
Womit wir bei der Frage wären, die uns als Vermögensverwalter unmittelbar beschäftigt: Wer kauft all diese Anleihen – und zu welchem Preis?
Die Käufer sind überwiegend jene Institutionen, die langfristige Verbindlichkeiten bedienen müssen: Pensionsfonds, Versicherungen, Altersvorsorgeeinrichtungen. Das Kapital hierfür entsteht also nicht neu; es wird nur umgeschichtet – im Regelfall aus dem volumenstärksten Segment des Anleihemarktes, den Staatsanleihen.
Parallel dazu ist am Markt für Staatsanleihen Bemerkenswertes zu beobachten: Der Internationale Währungsfonds stellte jüngst fest, dass die traditionelle Sicherheitsprämie amerikanischer Staatsanleihen – im Fachjargon Convenience Yield genannt – erstmals negativ geworden ist.[3] Jahrzehntelang waren Anleger bereit, für die besondere Sicherheit und Liquidität amerikanischer Staatspapiere auf Rendite zu verzichten; dieser Vorzugsstatus ist verschwunden. Gleichzeitig notieren die Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen nahe historischer Tiefststände – und das ausgerechnet in einer Phase, in der das Angebot an neuen Schuldtiteln Rekordwerte erreicht.
Die Ursachen dieser Entwicklung sind vielschichtig. Zum einen konkurrieren Staatsanleihen erstmals mit einem Rekordangebot privater Schuldtitel um dieselben Käufer. Zum anderen – und dies wiegt schwerer – hat die Investorengemeinde begonnen, die Sonderstellung des amerikanischen Staates als Schuldner zu hinterfragen: Haushaltsdefizite von sechs bis sieben Prozent der Wirtschaftsleistung ohne jede Rezession, eine Zinslast, die zum zweitgrößten Ausgabenposten des Bundeshaushalts geworden ist, und wiederkehrende politische Angriffe auf die Unabhängigkeit der Notenbank hinterlassen Spuren. Wichtig ist gleichwohl die Einordnung: Es geht um den Preis dieser Sonderstellung, nicht um die Schutzfunktion von Staatsanleihen schlechthin – in sämtlichen Stressphasen der vergangenen achtzehn Monate blieben erstklassige Staatsanleihen der relative Zufluchtsort (siehe Abbildung).

Entwicklung der Kreditrisikoprämie

Die Abbildung zeigt die Risikoaufschläge amerikanischer Unternehmensanleihen gegenüber US-Staatsanleihen – also jene zusätzliche Rendite, die Anleger als Entschädigung dafür verlangen, dass sie ihr Geld einem Unternehmen und nicht dem Staat leihen. Die blaue Linie steht für Anleihen guter Bonität (Investment Grade, rechte Skala), die grüne für Anleihen schwächerer Schuldner (High Yield, linke Skala), jeweils in Prozentpunkten. Zweierlei ist zu erkennen: In beiden Stressphasen (grau hinterlegt) schnellten die Aufschläge in die Höhe – die Anleger verlangten für Unternehmensrisiken deutlich mehr Entschädigung, während Staatsanleihen als Zufluchtsort gefragt blieben. Und: Kaum war die jeweilige Krise abgeklungen, fielen die Aufschläge rasch wieder auf das alte, im historischen Vergleich außerordentlich niedrige Niveau zurück – als wäre nichts gewesen.

Für Anleger in Unternehmensanleihen bleibt dennoch eine unbequeme Arithmetik: Ihre Risikoaufschläge werden an einer Referenz gemessen, deren eigene Sicherheitsprämie erodiert. Wer heute für KI-Schuldtitel historisch geringe Aufschläge akzeptiert, erhält in Wahrheit noch weniger Risikokompensation, als die nackte Zahl vermuten lässt.

Erste Warnsignale gibt es bereits. So verteuerten sich die Kreditausfallversicherungen des Software-Konzerns Oracle – eines der aggressivsten KI-Investoren – binnen eines Jahres von rund 40 auf zeitweise 200 Basispunkte; der Markt begann, bei einem einzelnen großen Schuldner das Risiko neu zu bewerten. Anfang Juli folgte ein zweites Beispiel: Die erst im Juni begebenen Hochzinsanleihen des KI-Infrastrukturanbieters CoreWeave fielen binnen zweier Handelstage unter ihren Ausgabepreis – nicht wegen eines Zahlungsausfalls oder einer Gewinnwarnung, sondern allein auf die Nachricht hin, dass Meta ein eigenes Cloud-Geschäft aufbauen will und sich damit vom größten Kunden dieser Anbieter zu deren Konkurrenten wandelt. Beim Wettbewerber Nebius, dessen Auftragsbestand zu mehr als der Hälfte an Meta hängt, verloren Wandelanleihen daraufhin rund 20 Prozentpunkte. In einem Ökosystem, in dem dieselben Konzerne wechselseitig Kunden, Lieferanten und Wettbewerber sind, genügt also eine einzelne strategische Entscheidung, um die Kreditqualität ganzer Schuldnergruppen in Frage zu stellen – schneller jedenfalls, als Ratingurteile oder Risikoaufschläge es abbilden können.

Fazit

Erinnert das alles an die Jahrtausendwende, als unprofitable Internetunternehmen mit fantastischen Bewertungen an die Börse strömten? Teilweise ja – und doch mit einem wesentlichen Unterschied. Damals platzte eine Blase am Aktienmarkt, getragen von vielen Unternehmen ohne Substanz. Heute verfügen die zentralen Akteure über hochprofitable Kerngeschäfte – was der Kursentwicklung der vergangenen Jahre ein erheblich stabileres Fundament gibt. Das schließt freilich nicht aus, dass einzelne Titel – man denke an SpaceX, aber auch an manche Halbleiter- und Hardwarewerte – oder ganze Teilsektoren blasenähnliche Züge tragen. Der Unterschied liegt in der Art des Risikos: Die meisten dieser Unternehmen verdienen heute prächtig; die Frage ist nicht, ob sie überleben, sondern wann ihre Nachfrage von exponentiellem auf lineares Wachstum – oder Stagnation – umschwenkt und die Kurse dies nachvollziehen. Anleger riskieren hier schmerzhafte Bewertungskorrekturen, aber – von Ausnahmen abgesehen – nicht den Totalverlust, der um die Jahrtausendwende so viele traf. Die eigentliche Übertreibung – sofern es eine ist – bildet sich diesmal weniger im Aktienkurs als in der Verschuldung.

Wir maßen uns nicht an vorherzusagen, ob und wann sich diese Spannungen entladen. An den Kapitalmärkten wird bekanntlich nicht geklingelt. Möglich ist, dass die gewaltigen KI-Investitionen tatsächlich jene Produktivitätsgewinne hervorbringen, die ihre Finanzierung rechtfertigen – dann werden die heutigen Sorgen als Fußnote enden. Möglich ist aber auch, dass ein an sich unbedeutender Auslöser – ein geopolitischer Schock, eine enttäuschte Wachstumserwartung, eine misslungene Emission – die fein austarierte Finanzierungsmaschinerie ins Stocken bringt.

Für die Steuerung der uns anvertrauten Vermögen ziehen wir daraus drei Konsequenzen. Im Unternehmensanleihebereich bevorzugen wir kürzere Laufzeiten und positionieren uns klar abseits des KI-Finanzierungskomplexes. Bei Staatsanleihen erster Güte – allen voran Bundesanleihen – favorisieren wir hingegen bewusst längere Laufzeiten. Denn sollte der Investitionsboom eines Tages nachlassen – sei es durch Effizienzgewinne, sei es durch schlichte Überkapazitäten – und auf einen ohnehin verunsicherten Verbraucher treffen, entstünde eine Nachfrageschwäche klassischen Zuschnitts: ein Umfeld fallender Zinsen, in dem gerade die längeren Laufzeiten sicherer Schuldner ihre Schutzfunktion entfalten. Dass die Renditekurve heute, anders als noch vor drei Jahren, wieder positiv geneigt ist, kommt hinzu: Wer Durationsrisiko trägt, wird dafür wieder angemessen entlohnt. Und schließlich halten wir bewusst Liquidität vor – nicht aus Angst, sondern aus Überzeugung: Wer in stürmischen Phasen nicht verkaufen muss, sondern kaufen kann, verwandelt die Nervosität der anderen in die Rendite von morgen.

[1] Quelle: Bloomberg; Höchstkurs am 16. Juni 2026: 225,64 US-Dollar, entsprechend einer Marktkapitalisierung von rund 2,9 Billionen US-Dollar.

[1] Quelle: SEC-Börsenprospekt (Form S-1) der Space Exploration Technologies Corp. vom 20. Mai 2026.

[3] Quelle: Bloomberg-Konsensschätzungen, Stand Juni 2026; eigene Berechnungen. Rundungsbedingte Abweichungen möglich.

[4] Eigene Berechnung: erwarteter Starlink-Umsatz 2030 dividiert durch den erwarteten durchschnittlichen Monatsumsatz je Nutzer (Bloomberg-Konsens)

[5] Unternehmenswert SpaceX auf Basis Schlusskurs 03.07.2026: USD 2,145 Bio. Vs. Erwarteter Jahresüberschuss 2030: USD 47,021 Mrd.; Unternehmenswert Nvidia auf Basis Schlusskurs 03.07.2026: USD 4,610 Bio. vs. erwarteter Jahresüberschuss 2026: USD 219,113 Mrd. bzw. 2030: USD 456,360 Mrd.

[6] Quelle: Morgan Stanley, Juni 2026

[7] Quelle: UBS, PIMCO; Anteil der Investitionsausgaben am operativen Cashflow der fünf großen Hyperscaler.

[8] Quelle: Internationaler Währungsfonds, Global Financial Stability Report, April 2026.

„SaaSpocalypse“, „Memory Boom“ oder der „Big Nvidia Short“ – die Kapitalmärkte finden schnell neue Begriffe für Entwicklungen, die Anleger beschäftigen. Hinter diesen Schlagworten stehen jedoch ernsthafte Fragen: Wie tragfähig ist der aktuelle KI- und Halbleiterboom? Wie stark ist die Marktbreite tatsächlich? Und was passiert, wenn ein hochprofitabler, aber zyklischer Trend an Dynamik verliert?

Gold, Rüstung, Techs – die Märkte schlagen wild aus. Doch wer profitiert wirklich vom KI-Trend? Wir setzen auf Diversifikation, einen langen Atem und diszipliniertes Risikomanagement – denn jede Welle der Euphorie kann irgendwann brechen.

Mit den Angriffen Israels und der Vereinigten Staaten auf den Iran hat ein militärischer Konflikt begonnen, dessen Intensität und technologischer Mitteleinsatz außergewöhnlich sind. Allein in den ersten 100 Stunden kamen auf US-Seite tausende Offensiv- und Abwehrsysteme zum Einsatz. Die täglichen Kosten gehen in die Milliarden. Man könnte daher vermuten, dass dies ein weiterer Wachstumsschub für die globale Rüstungsindustrie und ihre Aktionäre sei.
Tatsächlich zeigte sich an den Kapitalmärkten jedoch ein anderes Bild: Die Aktienkurse des Sektors Luftfahrt und Rüstung gaben im März im Durchschnitt zweistellig nach. Das lag nicht nur am zivilen Luftfahrtanteil. Auch die Aktien zahlreicher Rüstungswerte gerieten unter Druck, darunter so bekannte Namen wie Rheinmetall, SAAB oder Babcock.
Ein Blick auf die Entwicklung der übrigen Sektoren zeigt ein nicht minder überraschendes Bild[1]

Pauschale Abverkäufe dieser Art waren für Fundamentalinvestoren in der Vergangenheit oft chancenreich. Wer in Zeiten erhöhter Unsicherheit selektiv kaufte, wurde später nicht selten belohnt. Die entscheidende Frage lautet jedoch: Gilt dieses Muster auch dann noch, wenn künstliche Intelligenz nicht nur einzelne Geschäftsmodelle verändert, sondern womöglich die Grenzen menschlicher Intelligenz überschreitet? Und was folgt daraus für uns? Wir waren überzeugte Investoren solcher Geschäftsmodelle – und wurden Anfang Februar negativ überrascht.

Die Bereitschaft zur Veränderung

In einer Welt im Wandel bleibt nur eine Konstante: die Bereitschaft, das eigene Denken immer wieder zu hinterfragen. Warren Buffett widmete diesem Thema in seinem Brief zum 50. Jubiläum von Berkshire Hathaway im Jahr 2014 ein ganzes Kapitel. Darin blickte er auf Entscheidungen zurück, die er später selbst als „monumental dumm“ bezeichnete.[3]
So schildert Buffett unter anderem, wie er 1964 wegen eines um ein Achtel Dollar zu niedrigen Preises die ungewollte Kontrolle über eine sterbende Textilmühle namens Berkshire Hathaway übernahm. In der Folge war er in einem furchtbaren Geschäft gebunden, das er nur unzureichend verstand, und brauchte fast zwei Jahrzehnte, um sich endgültig davon zu lösen. Diese und weitere Fehlentscheidungen kosteten seine Aktionäre viel Geld – im Fall von Berkshire sogar mehrere zehn Milliarden Dollar.
So schwer wiegen unsere Versäumnisse der vergangenen Monate nicht. Doch auch wir mussten erkennen, dass wir an einem bestimmten Weltbild festgehalten haben, das uns gegenüber Sektoren wie Banken, Grundstoffen oder klassischen Industrien zu zurückhaltend werden ließ. Wir haben Investitionen in diese Bereiche überwiegend gemieden – aus Gründen, die wir weiterhin für nachvollziehbar halten. Schließlich zählen Aktien aus diesen Sektoren in ausgeprägten Krisenphasen häufig zu den schwächeren Marktsegmenten. Die entscheidende Frage lautet jedoch: Was geschieht bis dahin?
Das eigene Verhalten zu hinterfragen ist leicht, es zu verändern deutlich schwerer. Vor allem dann, wenn sich der eingeschlagene Weg über mehr als ein Jahrzehnt bewährt hat. Unsere Aufgabe als Verwalter des uns anvertrauten fremden Vermögens besteht jedoch auch darin, sich selbst immer wieder zu hinterfragen, um definierte Ziele mit möglichst hoher Wahrscheinlichkeit zu erreichen. Wenn ein anderer Weg diese Wahrscheinlichkeit erhöht, den bisherigen Ansatz sinnvoll ergänzt und ihn im Kern sogar fortführt, wäre es töricht, am alten Pfad unverändert festzuhalten.
Buffetts Brief erinnert daran, dass man durch ehrliche Fehleranalyse besser werden kann. Genau diese Analyse haben wir vorgenommen und unsere Allokation auf Basis der gewonnenen Erkenntnisse angepasst. Nicht, um einem Trend hinterherzulaufen, sondern um zu vermeiden, dass wir aus bloßer Gewohnheit Sektoren ausschließen, die in einer veränderten und weniger planbaren Welt wieder zu tragenden Säulen werden können.

Wie es nun weitergehen könnte

Nach dem schwachen Jahresauftakt fällt es schwer, an ein freundliches oder gar erfreuliches Jahresende zu glauben. Dennoch zeigt der Blick in die Vergangenheit, dass schwache Jahresanfänge nicht zwangsläufig ein schwaches Gesamtjahr nach sich ziehen:[4]

Zyklischer Konsum entwickelte sich in der Krise besser als nichtzyklischer Konsum, Finanzwerte hielten sich stabiler als Gesundheitsunternehmen, und IT-Titel schnitten besser ab als Immobilienwerte. Von den elf Sektoren verzeichnete im Abschwung nur einer eine positive Entwicklung – bei einem Gewicht von lediglich 4 %. Angesichts solcher Marktbewegungen lässt sich nachvollziehen, warum manche Anleger den Nutzen von Diversifikation hinterfragen.
Dies gilt umso mehr, als im vergangenen Monat nicht nur klassische Risk-on-Assets an Wert verloren. Auch Anleihen (-2 %) und Gold (-11,6 %) gaben deutlich nach und wurden ihrer Rolle als klassische Schutzinstrumente nicht gerecht. Gesucht war dagegen ausgerechnet der im vergangenen Jahr vielfach abgeschriebene US-Dollar, der leicht um 2,2 % zulegen konnte.
Verlässlichkeit und Planbarkeit sehen anders aus. Darauf haben wir uns vor Monaten vorbereitet.
Hinzu kommen weitere Unsicherheitsfaktoren. Manche sind geopolitischer Natur – von den Spannungen rund um Russland und die Ukraine bis hin zu Fragen nach der künftigen Stabilität des westlichen Bündnissystems. Noch schwerer wiegt derzeit jedoch ein anderer Themenkomplex: künstliche Intelligenz. Denn sie trägt das Potenzial tiefgreifender und in Teilen disruptiver Veränderungen in sich.
Die damit verbundene Unsicherheit hat in den vergangenen Monaten bereits deutliche Spuren an den Kapitalmärkten hinterlassen. Besonders betroffen waren Unternehmen, deren Geschäftsmodell in hohem Maße auf der Verarbeitung und Monetarisierung von Daten basiert. Dabei kann derzeit niemand verlässlich sagen, welchen Einfluss KI langfristig auf Wirtschaft und Gesellschaft haben wird und welche Unternehmen am Ende tatsächlich zu den dauerhaften Gewinnern zählen. Bis hier mehr Klarheit entsteht, bleiben erhebliche Bewertungsverzerrungen möglich – teils losgelöst von fundamentalen Daten und mit Folgen, die inzwischen sogar ganze Branchen infrage stellen:[2]

Ausnahmen waren die Jahre 2018 und 2022. Beide Situationen sind jedoch nur eingeschränkt mit der heutigen Lage vergleichbar. Im Jahr 2018 drehte das anfängliche Minus bereits wenige Wochen später wieder ins Plus und weitete sich bis zum Ende des dritten Quartals zu einem deutlichen Gewinn aus. Erst rezessive Sorgen sorgten gegen Jahresende für einen erneuten Rückschlag. Als sich diese Sorgen später als überzogen erwiesen, folgte eine kräftige Gegenbewegung, von der vor allem das Jahr 2019 profitierte.

Auch 2022 war ein Sonderfall. Damals beruhte der Inflationsschub auf einer außergewöhnlichen Kombination aus extrem expansiver Fiskal- und Geldpolitik, aufgestauter Nachfrage, gestörten Lieferketten und dem Krieg Russlands gegen die Ukraine, der die Energiepreise zusätzlich stark antrieb. Die Ausgangslage ist heute eine andere: Die Geldpolitik befindet sich nach zahlreichen Zinserhöhungen und ersten Zinssenkungen in einem veränderten Umfeld, die Lieferketten haben sich angepasst, und auch von flächendeckend aufgestauter Nachfrage kann in weiten Teilen der westlichen Volkswirtschaften und China kaum noch gesprochen werden.

Ungeachtet dieser Unterschiede sind die Märkte verhalten in das Jahr gestartet. Dennoch halten wir – solange kein extremes und nicht seriös prognostizierbares Negativszenario eintritt – ein positives Börsenjahr weiterhin für möglich. Dafür sprechen aus unserer Sicht insbesondere drei Punkte:

• Erstens erwarten wir, dass der Konflikt mit dem Iran in den kommenden Wochen an Intensität verlieren dürfte. Dafür spricht unter anderem der politische Druck im Vorfeld der Zwischenwahlen und das wachsende Risiko für die Republikaner, ihre Mehrheit in einer oder beiden Kammern des Kongresses zu verlieren.
• Zweitens halten wir nach den Wahlen einen geteilten Kongress für ein wahrscheinliches Szenario. Ein solches Patt würde die Durchgriffsmöglichkeiten des Präsidenten begrenzen, die politische Unsicherheit reduzieren und damit tendenziell auch den Aktienmärkten helfen.
• Drittens rechnen wir in den kommenden Monaten zunächst eher mit gleichbleibenden oder leicht höheren Zinsen. Im weiteren Jahresverlauf dürfte sich jedoch stärker durchsetzen, dass die Volkswirtschaften dies- wie jenseits des Atlantiks eher zur Schwäche als zur Stärke neigen. Damit würden Zinssenkungen der Zentralbanken wahrscheinlicher – mit potenziell positiven Effekten sowohl auf das lange Ende der Zinskurve als auch auf die Aktienmärkte.

Eine solche Entwicklung könnte über das Jahresende hinaus tragen und – anders als in diesem Jahr – auch einen freundlicheren Start in das kommende Jahr ermöglichen.

Unsere Zuversicht ist damit begründet, aber keineswegs alternativlos. Andere Szenarien sind ebenso denkbar und auf Sicht weniger Monate nicht grundsätzlich unwahrscheinlicher. Umso wichtiger ist es für uns, diesen Alternativen in der finalen Allokationsentscheidung ausreichend Raum zu geben und in einem anhaltend dynamischen Investitionsumfeld flexibel zu bleiben.

[1] Quelle: Bloomberg:
[2] Quelle: Bloomberg
[3] https://www.berkshirehathaway.com/SpecialLetters/WEB%20past%20present%20future%202014.pdf

[4] Zahlen beziehen sich auf den MSCI WORLD EUR Index

Das alte Jahr ist zu Ende gegangen, ein neues hat begonnen. Der Jahreswechsel gilt traditionell als Anlass, Bilanz zu ziehen, Vorsätze zu formulieren und Gewohntes zu hinterfragen. Auch der Rückblick auf die Kapitalmärkte sowie der Ausblick auf das kommende Jahr gehören zu diesem Ritual.

Der Erkenntnisgewinn solcher kurzfristiger Rück- und – insbesondere – Ausblicke ist jedoch begrenzt. Denn über kurze Zeiträume schwanken Ergebnisse mit Märkten, Segmenten oder Regionen; Können und Zufall sind dabei praktisch untrennbar. Und dennoch klammern wir uns an das Kalenderjahr – das Ritual des Jahresrück- und Ausblicks ist erstaunlich resistent.

Das ist nachvollziehbar. Unser Zeitempfinden ist evolutionär geprägt und orientiert sich an natürlichen Rhythmen. Die Kapitalmärkte jedoch folgen eigenen Zyklen. Wer diese ignoriert und sein Urteil und Handeln dennoch an kalendarischen Mustern ausrichtet, wird früher oder später enttäuscht – oftmals schmerzhaft. Nicht ohne Grund trägt der Kapitalmarkt den Beinamen „der große Demütiger“.

Für all jene, die am klassischen Jahresformat festhalten möchten, verweisen wir auf unser Kapitalmarktupdate vom 16.12.2025, abrufbar über unsere Homepage und die dortige Mediathek. Dieser Infobrief hingegen widmet sich dem übergeordneten Marktzyklus, den wir im Folgenden aus unterschiedlichen Perspektiven betrachten werden.

1. Peter Lynchs „Cocktail-Theorie“

Diese Theorie geht auf Überlegungen von Peter Lynch zurück. Während seiner 13-jährigen Tätigkeit als verantwortlicher Manager des Fidelity Magellan Fund erzielte er eine durchschnittliche Rendite von rund 30 % p. a. und zählt damit zu den erfolgreichsten Fondsmanagern aller Zeiten.
Lynch selbst hielt – damals wie heute – wenig von Marktprognosen. Gleichwohl liefert seine sogenannte Cocktail-Theorie aufschlussreiche Erkenntnisse über das Verhalten von Anlegern im Zeitverlauf.
Entstanden ist diese Theorie aus Beobachtungen, die Lynch über Jahre hinweg auf gesellschaftlichen Veranstaltungen machte. Dort wurde er regelmäßig mit Gesprächen über Aktien konfrontiert – nicht von professionellen Investoren, sondern von Bekannten, Freunden und Zufallsbekanntschaften. Aus der Art und Intensität dieser Gespräche leitete Lynch vier typische Phasen des Kapitalmarktzyklus ab.
In der ersten Phase – nachdem sich der Markt über längere Zeit schwach entwickelt hat und kaum noch jemand an eine nachhaltige Erholung glaubt – sprechen die Menschen so gut wie gar nicht über Aktien. Kommt das Thema dennoch auf, wird es häufig rasch gewechselt. Gerne wendet man sich stattdessen einem in der Nähe stehenden Zahnarzt zu und beginnt ein Gespräch über Karies. Wenn – so Lynch – zehn Personen es vorziehen, mit einem Zahnarzt über Zahnprobleme zu sprechen, anstatt sich mit einem Fondsmanager über die Börse zu unterhalten, ist dies ein starkes Indiz dafür, dass der Markt kurz vor einer Erholung steht.
In der zweiten Phase verweilen die Partygäste laut Lynchs Erfahrungen nach der Nennung des Berufs bereits etwas länger – meist gerade lange genug, um den Gesprächspartner über die vermeintlichen Gefahren der Börse aufzuklären. Anschließend wenden sie sich jedoch erneut dem Zahnarzt zu. Noch immer drehen sich die Gespräche eher um Zahnprobleme als um Aktien. Zwar sind die Kurse im Vergleich zur ersten Phase bereits merklich gestiegen, doch diese Entwicklung interessiert weiterhin nur wenige.
In der dritten Phase notiert der Markt bereits deutlich höher. Das Interesse der Gäste am Beruf des Aktienfondsmanagers ist laut Lynch nun so stark gestiegen, dass der zuvor erwähnte Zahnarzt kaum mehr Beachtung findet. Enthusiastisch wirkende Zeitgenossen suchen gezielt das Einzelgespräch — in der Hoffnung auf einen „heißen Tipp“. Fast jeder auf der Feier hat inzwischen Geld in die eine oder andere Aktie investiert und diskutiert lebhaft über die jüngsten Kursentwicklungen.
Auch in der vierten Phase ist der Aktienfondsmanager von einer Vielzahl von Personen umringt – diesmal jedoch, um ihm selbst Ratschläge zu erteilen, welche Aktien er kaufen sollte. Selbst der von Lynch zuvor erwähnte Zahnarzt hat nun drei oder vier konkrete Empfehlungen parat und in den darauffolgenden Tagen kann der Fondsmanager in der Zeitung lesen, dass sie alle gestiegen sind. Wenn schließlich sogar der Nachbar dem Profi erklärt, welche Aktien er hätte kaufen sollen, und er im Nachgang bedauert, es nicht getan zu haben, ist dies laut Lynch ein untrügliches Zeichen dafür, dass der Markt ein Hoch erreicht hat und reif für eine Korrektur ist.
Gespräche mit Inhalten, die den ersten beiden Phasen zuzuordnen wären, haben wir seit längerer Zeit weder selbst geführt noch aktiv wahrgenommen. Der überwiegende Teil des Austauschs in den vergangenen Monaten und Jahren ließ sich vielmehr der dritten Phase zuordnen. In jüngerer Zeit mehren sich jedoch Beobachtungen, die bereits einige Elemente der vierten Phase erkennen lassen.(1)

2 Relatives Marktpreisniveau

Eine weitere Perspektive, die es erfahrungsgemäß einzunehmen lohnt um festzustellen, in welcher Marktphase wir uns aktuell bewegen, ist die Betrachtung relativer Marktpreise. Aufgrund der langen und qualitativ hochwertigen Datenhistorie sowie der Tiefe und Breite des US-amerikanischen Kapitalmarktes, bildet der S&P 500 hierbei den natürlichen Ausgangspunkt. Betrachtet man sich den langfristigen, rund 100 Jahre umfassenden Trend des S&P 500 — nachfolgend zur besseren Lesbarkeit als verkürzter 25-Jahres-Ausschnitt in Form der mittleren grünen Linie dargestellt –, so lag der historische Kurszuwachs bei ca. 7% p. a.. Unter Einbeziehung der Dividenden entsprach das einer Aktionärsrendite von ca. 8 bis 10% p. a..(2)

Entlang dieses langfristigen Trends kam es immer wieder zu Ausschlägen – sowohl nach oben als auch nach unten. In rund 80 % der Zeit verblieben die preislichen Schwankungen jedoch innerhalb der dargestellten grünen Bandbreite.

Deutlich negative Abweichungen traten insbesondere in den Jahren 1932, 1942, 1949, im Zeitraum von 1974 bis 1985 sowie im Jahr 2009 auf. Positive Abweichungen waren vor allem in den Jahren 1928–1931, 1935–1937, 1997–2002 sowie im Jahr 2021 zu beobachten. Gemeinsam ist all diesen Phasen, dass die Abweichungen vom langfristigen Trend stets nur von begrenzter Dauer waren.

Ob dies auch für die aktuelle Phase der Jahre 2024 bis 2025 gilt, bleibt abzuwarten. Gleichwohl hat sich dieses historische Muster über nahezu ein Jahrhundert hinweg bewährt – allein dies sollte Anlass zu einer gewissen Vorsicht geben.

Zu berücksichtigen ist jedoch, dass die Zeit nach 2015 – und insbesondere nach 2020 – durch das Aufkommen sogenannter Ultra Caps geprägt ist. Gemeint sind Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von über einer Billion US-Dollar. Deren Anteil am S&P 500 lag zum Jahreswechsel bei rund 40 % bzw. etwa 24 Billionen US-Dollar – und damit über dem gesamten Börsenwert aller S&P-500-Unternehmen im April 2020. Entsprechend hoch ist ihre Bedeutung für die Entwicklung des Gesamtindex.

Um dennoch einen sinnvollen Vergleich – etwa mit Indizes anderer Regionen, die keine derartigen Ultra Caps beinhalten – zu ermöglichen, ist es erforderlich, diese Schwergewichte rechnerisch herauszulösen. Dies ist in der vorstehenden Grafik ab dem Jahr 2015 geschehen (siehe die entsprechenden roten Punktwerte, die jeweils den relativen Jahresendstand des S&P 500 abzüglich der zehn größten Titel darstellen).

Vergleicht man diese bereinigte Betrachtung

• mit der eigenen Historie des S&P 490 (S&P 500 abzüglich der zehn größten Titel), so scheint die Gültigkeit des 100-jährigen Langfristtrends weiterhin gegeben. Allerdings hat sich auch hier das relative Marktpreisniveau zuletzt wieder dem des Jahres 2021 angenähert.

• mit dem europäischen STOXX 600 sowie dem deutschen DAX, so ist der STOXX 600 auf relativer Basis nach wie vor leicht günstiger als der S&P 490 bewertet, notiert inzwischen jedoch ebenfalls auf einem Zehnjahreshoch. Gleiches gilt für den DAX, dessen relatives Marktpreisniveau mittlerweile dem des S&P 500 – also inklusive der US-amerikanischen Top-10-Aktienwerte – entspricht, obwohl im DAX keinerlei Ultra Caps enthalten sind.

Nicht unerwähnt bleiben sollte zudem, dass einige dieser US-Mega-Gesellschaften bis zuletzt ein beachtliches Gewinnwachstum aufgewiesen haben. In Kombination mit ihrer hohen Indexgewichtung hat dies dazu beigetragen, den seit der Finanzkrise bestehenden Wachstumstrend (blauer Trendkanal in der vorstehenden Grafik) aufrechtzuerhalten. Dessen jährliche Wachstumsrate liegt bei 11,5 % und entspricht damit einer Aktionärsrendite von etwa 13 % p. a., was Zweifel an dessen Nachhaltigkeit begründet. Unabhängig davon lässt sich jedoch festhalten, dass sich (auch) dieser Trend zuletzt seiner oberen Begrenzung angenähert hat und damit zunehmend ausgereizt wirkt.

Ähnlich wie bei Lynchs Cocktail-Theorie und unabhängig vom gewählten Betrachtungswinkel – sei es der 100-jährige Langfristtrend oder der Nach-Finanzmarktkrisen-Trend – sprechen die vorstehenden Beobachtungen somit auch hier für einen weit fortgeschrittenen Marktzyklus.

3. Buy The Dip-Mentalität

Führt man die Überlegungen zum relativen Marktpreisniveau weiter und unterstellt dabei die unveränderte Gültigkeit des Nach-Finanzmarktkrisen-Wachstumstrends, bleiben dennoch zentrale Fragen offen. Eine davon betrifft die Spannweite der Marktbewegungen.
Diese war in den Jahren nach der Finanzkrise vergleichsweise eng ausgeprägt und hat das Narrativ begünstigt, dass Rücksetzer vor allem Chancen auf schnelle und nachhaltige Gewinne darstellen – und weniger das Risiko länger anhaltender Verluste. Diese sogenannte Buy-the-Dip-Mentalität ist grundsätzlich zu begrüßen und Ausdruck eines steigenden Vertrauens in die Aktienmärkte.
Ihr dauerhafter Bestand setzt aus unserer Sicht jedoch eine realistischere Perspektive voraus – das heißt eine Sichtweise, die stärker an der langfristigen Realität der Kapitalmärkte orientiert ist und damit zwangsläufig deutlich größere Schwankungsbreiten zulässt, als sie durch die untere Begrenzung des blauen Trendkanals zum Ausdruck kommen.
Ein Blick in die historische Entwicklung von Marktkrisen und größeren Preisrücksetzern verdeutlicht diesen Zusammenhang.
In den vergangenen knapp 100 Jahren hat der S&P 500 insgesamt 55 Rückgänge von mehr als 10 % verzeichnet. Die 15 längsten Konsolidierungsphasen sind in der nachfolgenden Tabelle dargestellt. Als Sortierkriterium dient dabei nicht die Höhe des Kursrückgangs, sondern die Zeitspanne, die es brauchte, um den vorherigen Höchststand wieder zu erreichen.(3)

Exemplarisch sei der in der Tabelle als laufende Nummer elf ausgewiesene, grün markierte Fall genannt. Ausgehend vom September 2020 stieg der S&P 500 bis zu seinem Höchststand im Januar 2022 um rund 48 %. In der anschließenden Korrekturphase verlor der Index etwa 25 % und es dauerte bis in den Januar 2024 — und damit rund zwei Jahre – bis der vorherige Höchststand wieder erreicht werden konnte.

Bemerkenswert ist, dass es sich hierbei um den einzigen Fall innerhalb dieser 15 längsten Konsolidierungsphasen handelt, der nach der globalen Finanzkrise aufgetreten ist. Anders formuliert: Seit dem Ende der Finanzkrise kam es nur ein einziges Mal vor, dass Anleger, die zu Höchstkursen in den US-amerikanischen Aktienmarkt investiert haben, rund zwei Jahre warten mussten, bis ihr eingesetztes Kapital nominal wieder erreicht wurde. In allen anderen – hier nicht dargestellten – Fällen betrug diese Zeitspanne lediglich zwei bis 14 Monate.

Der Aktienmarkt hat Investoren folglich seit dem Ende der Finanzkrise – ungeachtet zahlreicher politischer, wirtschaftlicher und geopolitischer Belastungsfaktoren – in einer Weise verwöhnt, wie es historisch selten zu beobachten war. Diese vergleichsweise ruhige Phase hat sicherlich zur Etablierung der Buy-the-Dip-Mentalität beigetragen. Gleichwohl erscheint es wenig realistisch, anzunehmen, dass dieses Umfeld dauerhaft Bestand haben wird.

Fraglich ist, wie belastbar die Buy-the-Dip-Mentalität wäre, sollte der Markt künftig nicht nur moderate Rückgänge – wie im März/April 2025 – verzeichnen, sondern auch mittelstarke Korrekturen von 30 bis 40 % durchlaufen und es anschließend nicht Wochen oder Monate, sondern Jahre dauern, bis frühere Höchststände wieder erreicht werden.

Darauf zu vertrauen, einen solchen Stimmungswechsel rechtzeitig zu erkennen und das Portfolio durch kurzfristige Umschichtungen adäquat darauf vorzubereiten, halten wir für trügerisch und als Strategie – insbesondere bei der Verwaltung fremden Vermögens — für unangebracht.

Denn an den Kapitalmärkten wird nicht geklingelt, und der Beiname „der große Demütiger“ kommt nicht von ungefähr. Sich deswegen bereits heute auch auf ein solches Szenario vorzubereiten, erscheint uns als die bessere Strategie — denn Vorsicht ist bekanntlich besser als Nachsicht.

Fazit

Lässt man die vorstehenden Inhalte auf sich wirken, so spricht vieles dafür, dass sich der aktuelle Marktzyklus in einem fortgeschrittenen Reifestadium befindet. Eigene Erfahrungen wie auch die Markthistorie legen nahe, dass Phasen dieser Art erhöhte Anforderungen an Erwartungsmanagement und Risikodisziplin stellen. Zugleich gilt jedoch: Kapitalmärkte sind nicht auf den Punkt prognostizierbar, und auch reife Zyklen können länger andauern, als viele Marktteilnehmer erwarten. Vor diesem Hintergrund erscheint eine grundsätzlich optimistische Haltung weiterhin angebracht.

Dieser Optimismus richtet sich aus unserer Sicht vor allem auf die langfristige Wertentwicklung einzelner Unternehmen sowie der Kapitalmärkte insgesamt. Innovationskraft, Produktivität und unternehmerische Wertschöpfung werden auch künftiger Garant nachhaltiger Renditen bleiben. Davon zu unterscheiden ist hingegen die kurzfristige Preisentwicklung an den Märkten — und hier scheinen die Erwartungen an vielen Stellen der realwirtschaftlichen Entwicklung bereits ein gutes Stück vorausgeeilt zu sein.

Gerade in Phasen fortgeschrittener Zyklen halten wir es daher für ratsam, in Szenarien zu denken und den Blick sowohl nach oben als auch nach unten offen zu halten – wobei Letzteres aus unserer Sicht zuletzt an Bedeutung gewonnen hat. Bestärkt wird diese Einschätzung durch die bis zuletzt vorherrschende Buy-the-Dip-Mentalität und die mit ihr einhergehende relative Sorglosigkeit. Zwar kann als sicher gelten, dass die Zukunft anders verlaufen wird als die Vergangenheit. Ob jedoch die mit KI- und Rüstungsinvestitionen verbundenen Chancen ausreichen, um das aktuelle Marktniveau dauerhaft zu stützen und die Wahrscheinlichkeit mittelgroßer oder größerer Korrekturen gering zu halten, bleibt abzuwarten. Falls nicht gilt es aus unserer Sicht, sich als Verwalter fremden Vermögens bereits heute darauf vorzubereiten!

Genau das tun wir – unverändert und unabhängig vom kalendarischen Ergebnisbeitrag. Anstatt kalendarische Fixpunkte zu bemühen, richten wir Vermögen umsichtig und konsequent an langfristigen Anlagezielen und Anlegerinteressen aus. Das ist und bleibt aus unserer Sicht der einzig relevante Fixpunkt. Entsprechend allokieren wir weiterhin diszipliniert, risikobewusst und im vollen Bewusstsein der Verantwortung für die uns anvertrauten Vermögenswerte, auch wenn sich die Sinnhaftigkeit dieses Ansatzes weniger in Aufwärtsphasen, dafür jedoch umso klarer in Abschwungphasen zeigt und er damit verständlicherweise nicht immer auf ungeteilte Zustimmung trifft.

Auf dieser Grundlage bleiben wir zuversichtlich, die Ihnen gegenüber kommunizierten Zielsetzungen auch in einem anspruchsvolleren Marktumfeld weiterhin erreichen zu können – so, wie es uns in den vergangenen Jahren und Jahrzehnten gelungen ist.

1 Quelle: Peter Lynch, Der Börse einen Schritt voraus (2025)
2 Quelle: Bloomberg (S&P 500), eigene Berechnungen
3 Quelle: Bloomberg (S&P 500), eigene Berechnungen

Trotz geopolitischer Unsicherheiten und gedämpfter Konjunktursignale erreichen die globalen Aktienmärkte neue Höchststände — getragen von wenigen Mega-Caps in den USA und dem starken Bankensektor in Europa. Die zunehmende Marktkonzentration und der technologische Strukturwandel werfen zentrale Fragen zur Stabilität der Trends, zur Rolle von Diversifikation und zur Zukunftsfähigkeit heutiger Geschäftsmodelle auf. In einem von Stimmungswechseln geprägten Umfeld liefert unser aktuelles Kapitalmarktupdate einen kompakten, verständlichen und kritischen Rück- und Ausblick.

Die Märkte sind überhitzt, die Wahrnehmung verzerrt – und der KI-Hype verschleiert oft die Realität. Anleger reagieren reflexartig auf Schlagwörter wie „KI-Gewinner“ oder „KI-Verlierer“, doch entscheidend ist: in welcher Schublade du wirklich bist. Oracle zeigt, wie Wachstum teuer erkauft wird, Adobe pendelt zwischen Euphorie und Skepsis, und Tesla passt in keine Kategorie. Außerdem: Es wird Zeit wieder aktiv zu steuern.