Das Jahr 2025 könnte sowohl Chancen als auch Risiken bringen. Mit einer breiten Diversifikation, selektiv ausgewählten Aktienwerten und einem Fokus auf Staatsanleihen bleibt die Strategie auf Flexibilität und Absicherung ausgerichtet.

Wieder ist ein Jahr vergangen und erneut hat der nordamerikanische S&P 500 der restlichen Aktienwelt die Rücklichter gezeigt. Während die europäischen Aktienmärkte im Durchschnitt weniger als zehn Prozent zulegen konnten, verzeichnete der S&P 500 ein Plus von rund 23 % – ähnlich stark wie im Vorjahr. Betrachtet man die letzten beiden Jahre zusammen, ergibt sich ein Anstieg von über 50 %, dies stellt das beste 2-Jahresergebnis seit 1998 dar.1

Doch die Aussagekraft solcher kurzfristigen Zeiträume ist begrenzt. Fundamentale Entwicklungen können leicht von „zufälligen“ Ereignissen oder kurzfristigen „Megatrends“ überlagert werden. Ein Beispiel für eine „negative Überlagerung“ ist die Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/2009, während der selbst die Aktien bedeutender starker Unternehmen wie Apple massiv im Preis verloren. Ein Beispiel für eine „positive Überlagerung“ kann im aktuellen Hype rund um künstliche Intelligenz gesehen werden, der die Aktienkurse von Unternehmen wie Nvidia, Palantir und Tesla beflügelt hat.

Um solche Fehlinterpretationen zu vermeiden, sollten Anleger längere Zeiträume betrachten, die historisch belastbare Rückschlüsse zulassen – etwa Fünfjahresperioden. In der jüngsten Fünfjahresperiode (2020 bis 2024) konnte der S&P 500 fast eine Verdopplung verzeichnen. Dies ist auch im historischen Vergleich außergewöhnlich stark. Von mehr als 90 untersuchten Fünfjahresperioden wiesen nur 18 eine ähnlich starke oder bessere Performance auf. Die schwächste Periode brachte einen Verlust von 60 % (1928 bis 1932), während die stärkste einen Gewinn von 220 % (1995 bis 1999) verzeichnete. Der durchschnittliche Gewinn aller Perioden lag mit 45 % nur etwa halb so hoch wie in der aktuellen Phase, die somit zu den besten 20 % zählt.2

Diese beeindruckende relative Stärke zeigt sich auch gegenüber dem natürlichen Gegenspieler der Aktienanlage – den Anleihen:

In der vorstehenden Grafik findet sich die Aktienkomponente, ausgedrückt durch die gesamte Marktkapitalisierung des US-Aktienmarktes, im Nenner, weswegen relativ geringere Werte auf eine Höherpreisung von Eigen- gegenüber Fremdkapital hinweisen. 3 So betrachtet sind Aktien heute höher bewertet als zu fast jedem anderen Zeitpunkt in den vergangenen 75 Jahren.

Von dieser Entwicklung profitierten vor allem Strategien, die stark auf große US-Aktien setzten. Denn die wesentlichen Renditetreiber waren vor allem große Gesellschaften, die im Index nach Marktkapitalisierung gewichtet werden. Abweichungen von dieser Art der Gewichtung führten zu deutlichen Renditeminderungen – um ein Drittel bei gleichgewichteten S&P-500-Strategien und um mehr als die Hälfte bei kleineren Unternehmen (Russell 2000).4

Ganz anders verlief die Entwicklung am Anleihemarkt, der Anlegern in den letzten fünf Jahren kaum Freude bereitete. Doch jedes Momentum endet einmal – positiv wie negativ.
Daher stellt sich die Frage:

Was kommt als Nächstes?

Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, dass auf ähnlich starke Fünfjahresperioden des S&P 500 meist schwächere Phasen folgten. In fünf von 15 Fällen war die anschließende Periode sogar negativ. Nur einmal – um die Jahrtausendwende – war die nachfolgende Phase besser als die vorangegangene.5 Teuer heißt also nicht, dass es nicht noch teurer werden kann (siehe 1998 und 1999), doch die Wahrscheinlichkeit spricht dagegen.

In gleicher Weise bedeutet ein gegenüber der Historie bereits heute attraktives Renditeniveau am US-Anleihemarkt nicht, dass die Renditen nicht noch weiter steigen können. Allerdings zeigt das vergangene Jahr bereits die veränderten Rahmenbedingungen gegenüber der früheren Nullzinsphase. Während Anleger damals keinerlei Schutz gegen Zinsanstiege hatten, lieferte die Einkaufsrendite von knapp 4 % Ende 2023 bereits einen solchen Puffer. So führte der erneute Zinsanstieg am langen Ende nach der Trump-Wahl im Gesamtjahr 2024 zu einem Verlust von nur -1 % statt -5 %. Mit Hilfe aktiver Risikonahme war es zudem auch 2024 möglich, positive Anlageergebnisse im Anleihebereich zu erzielen. Doch sind solche Strategien oftmals eng mit der Entwicklung des Aktienmarkts verbunden. Es scheint deswegen wenig verwunderlich, dass auch deren Momentum weit fortgeschritten ist:6

Die vorstehende Grafik beinhaltet zwei Linien: Die blaue zeigt die Kreditrisikoprämie (durchschnittlicher Renditeaufschlag für die Wahl von risikobehafteten gegenüber als risikofrei geltenden Staatsanleihen) für Hochzins-, die grüne jene für Investmentgrade-Anleihen. Im rechten Rand ist zu erkennen, dass in beiden Fällen die Risikoprämien aktuell niedrig sind bzw. sich den Tiefständen zuletzt weiter angenähert haben. Ferner ist zu erkennen, dass sich Phasen niedriger und hoher Risikoaufschläge abwechseln und es insbesondere während rezessiver Phasen (rote Flächen) zu einem starken Abverkauf von Risiko und somit Anstieg der Kreditrisikoprämie gekommen ist.

Einen ersten Vorgeschmack hierfür lieferten die ersten Augusttage des letzten Jahres, in denen der Aktienmarkt kurzfristig stark konsolidierte, die Kreditrisikoprämien anstiegen und die Rendite von US-Staatsanleihen spürbar nachgaben. Doch währte diese Situation nur kurz und stellte in einem Risk-On Jahr wie dem letzten nur eine kleine Atempause auf dem Weg zu neuen Höchstständen dar. Das mag auch für 2025 zu hoffen sein; doch Hoffnung allein scheint, angesichts der erreichten Bewertungsniveaus und der besonderen geopolitischen Umstände, kaum genug, um ein Festhalten an bis zuletzt erfolgreichen und in hohem Maße positiv korrelierten Momentum-Strategien zu rechtfertigen.

Was also gilt es zu tun?

Nun, zuallererst gilt es, die Erwartungen der vermuteten Realität anzupassen.

So lässt die Historie vermuten, dass in den kommenden fünf Jahren eher Aktienmarktrenditen (inkl. Dividenden) von rund 5 % (p. a.) wahrscheinlich sind. Wer mehr will, muss bereit sein, gegen das Momentum zu investieren – was kurzfristig schmerzhaft sein kann (siehe 1999), sich langfristig bei gründlicher Analyse jedoch auszahlen sollte. Ähnlich hohe Renditen lassen sich im Anleihebereich durch die Wahl von US-Investmentgrade- bzw. Hochzinsanleihen (dann sind auf dem Papier sogar deutlich höhere Renditen möglich) erzielen. Diese lauten jedoch auf US-Dollar, was der oben beschriebenen, historisch niedrigen Kreditrisikoprämie eine weitere Chancen-, wir meinen jedoch vor allem Risikokomponente hinzufügen würde.

Wer sich eine fünf vor dem Komma auch auf Euro lautend wünscht, kommt am Hochzinssegment (und dem damit verbundenen hohen Ausfallrisiko) nicht vorbei. Hierauf verzichten bedeutet, sich mit Renditen von knapp über drei Prozent zu bescheiden. Doch auch dann bleiben Risiken und dieser sollte man sich bewusst sein:7

Die vorstehende Grafik vergleicht die Zusammensetzung europäischer und US-amerikanischer Investmentgrade-Anleiheindizes. Demnach besteht dieses Anlagesegment in Europa zu rund 45 % aus Bankanleihen, was mehr als zehn Prozent über dem US-Anteil liegt. Auf konjunkturell wenig sensible Sektoren entfallen in Europa zudem weniger als 30 %, was diese Art von Investment besonders anfällig für konjunkturell bedingte Rückgänge bzw. exogene Schocks (siehe Finanzmarktkrise des Jahres 2008) macht. Denn anders als in den USA, hat der konjunkturelle und politische Gegenwind der letzten Jahre europäische Banken darin gehindert, das nötige Maß an „Speck“ anzufuttern, um für den nächsten Krisenfall ausreichend gewappnet zu sein.

Die auch in Euro auf dem Papier möglichen 3-5 % wären somit hart verdient und aus unserer Sicht alles andere als sicher. Von daher scheint auch hier die Allokation von zu Recht als sicher geltenden deutschen oder europäischen Staatsanleihen, die das Kriterium der höchstmöglichen Sicherheit auch tatsächlich erfüllen, sinnvoll.

Anders als bei Aktien, wo ein Ja zu einer Gesellschaft oftmals im Kauf des einzig verfügbaren Wertpapiers mündet, stehen Anleiheinvestoren eine Vielzahl von Anlageoptionen offen. Aufgrund der derzeit relativ flachen Renditestrukturkurve – aktuell zwischen 2 % für kurzlaufende und 2,6 % für langlaufende deutsche Staatsanleihen —ist es zudem weniger das absolute Renditeniveau, welches den Anleger bei seiner Entscheidung leiten sollte. Vielmehr sollte der Wunsch, Kursgewinne für den Fall von (im Zuge von Risk Off-Phasen erwarteten) Renditerückgängen zu vereinnahmen bzw. die Toleranz gegenüber Kursrückgängen für den Fall weiterer Renditeanstiege im Vordergrund stehen. Die Implikationen vom Letztgenannten sollten dabei nicht unterschätzt werden. Denn schließlich können „Märkte länger irrational bleiben, als manch Anleger zahlungsfähig bleibt“ (John Maynard Keynes). Hinzu kommt, dass selbst unter „normalen“ Umständen kurzfristige Besonderheiten (Finanzierungsspitzen, veränderte Inflationserwartungen, fiskalpolitische Maßnahmen) die Rendite — wie 2024 mit der Wahl von Donald Trump — nach oben treiben können.

Wer solche Entwicklungen für das kommende Jahr erwartet oder gar (be)fürchtet, sollte vorerst am kurzen Ende der Kurve investieren. Wer sich hingegen, wie wir, ein Asset wünscht, welches im Zuge einer kommenden Risk-Off-Phase wahrscheinlich an Wert gewinnen wird und dem Anleger bis dahin eine — durchaus interessante — Halteprämie von 2,5 % (deutsche Staatsanleihen) bis 4,5 % (US-Treasuries) p. a. verspricht, ist besser am langen Ende der Kurve aufgehoben.

Lehren aus der Vergangenheit: Momentum hat Grenzen

Die Geschichte zeigt uns, dass auf außergewöhnlich starke Phasen oftmals eine Konsolidierung oder Schwächephase folgt. Auch wenn es verlockend erscheint, auf weiteres Momentum zu setzen, lohnt sich eine vorsichtige Betrachtung. Denn solch dynamische Phasen enden nicht selten in einer Korrektur oder zumindest in einer Phase deutlich geringerer Renditen. Diese für die kommenden Jahre und „einfache“ Momentum-Strategien zu erwarten, scheint uns ratsam.

Die Anleihemärkte erlebten zuletzt das entgegengesetzte Momentum: Rückläufige Kreditrisikoprämien und ein insgesamt höheres Renditeniveau milderten die negativen Folgen für Anleger. Ein Momentumwechsel zugunsten sicherer deutscher Bundesanleihen und US-Treasuries erscheint wahrscheinlich, weshalb wir diese bevorzugen. Das attraktive Renditeniveau, die flache Renditestrukturkurve und die Aussicht auf ein in Risk-Off-Phasen preisstabiles, negativ korreliertes Asset sprechen für das lange Laufzeitende — und sichern uns als aktivem Vermögensverwalter ausreichende Flexibilität, um Rendite- und Risikoziele auch in den nächsten fünf Jahren zu erreichen.

1 Quelle: US Stocks Fall to Close Out Best Two-Year Stretch Since 1998, By Natalia Kniazhevich, (Bloomberg, 31.12.2024)
2 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen
3 Quelle: Apollo Asset Management
4 Quelle: Bloomberg
5 Quelle : Bloomberg, eigene Berechnungen
6 Quelle: Bloomberg
7 Quelle: Apollo Asset Management

Selektive Märkte sowie die Hoffnung auf weitere Leitzinssenkungen prägen das Börsenjahr 2024. Doch wo stehen wir wirklich im aktuellen Kapitalmarktzyklus und wie beeinflusst der Mix aus technologischem Fortschritt rund um KI, geopolitische Spannungen und gesellschaftlichen Veränderungen die Märkte in 2025? Setzt sich der positive Trend fort, oder bringen die Risiken die Märkte ins Wanken?

Während Airbus seine Ziele verfehlt und die Chemie- sowie Automobilindustrie mit Managementfehlern und politischer Unsicherheit kämpfen, zeigen die USA, wie man Wachstum antreiben kann. Nach den US-Wahlen scheint klar: Die Grand Old Party dominiert, und Europa bleibt am Rand. Doch wie kann die deutsche Old Economy den Turnaround schaffen?

Des börsendeutschen liebstes Kind, der DAX, hat in den zurückliegenden drei Jahren wesentliche Veränderungen erfahren. Die erste im September 2021, als die Zahl der DAX-Titel von 30 auf 40 erhöht worden ist. In diesem Zuge von Relevanz war allerdings lediglich die Hinzunahme von Airbus, welche aufgrund des damals wie heute ansehnlichen Unternehmenswertes, fortan rund sechs Prozent der Indexgewichtung ausmachte. Ferner wurde die Kappungsgrenze im März 2024 von zehn auf 15% erhöht. Dieser Veränderung ist es zu verdanken, dass die Aktien der SAP SE derzeit mit fast 15% das deutliche Indexschwergewicht bilden können.

Beide Veränderungen scheinen Gutes bewirkt zu haben. Denn schließlich konnte der DAX in den letzten drei Jahren um rund 26% zulegen. Diese Entwicklung ist auch deswegen bemerkenswert, da die vergangenen Jahre ereignisreich und die Zahl der Krisen, unter denen insbesondere die deutsche Wirtschaft zu leiden hatte, groß war. Und dennoch lag die DAX-Entwicklung nur wenige Prozentpunkte unterhalb der des globalen Aktienmarktes. Gilt folglich: DAX 40 und erhöhte Kappungsgrenze, ein Erfolgsmodell? Im vorliegenden Infobrief wollen wir unter anderem dieser Frage nachgehen.

Die einzelnen Bestandteile der Indexentwicklung

Indexveränderungen lassen sich im Kern vier Segmenten zuordnen: Dividendenzahlungen, Kapitalveränderungen, Unternehmenswertentwicklung sowie eine veränderte Sichtweise des Marktes. Im Falle des DAX gibt die nachfolgende Grafik Auskunft über den relativen Beitrag der jeweiligen Performancetreiber:1

Dabei

1. bildet die grüne Linie die Entwicklung des DAX-Performanceindex ab. Dieser konnte in dem betrachten Zeitraum (30.09.2021 bis 30.09.2024) um 26,6% zulegen.

2. zeichnet die blaue Linie die Entwicklung des DAX Kursindex nach. Im Unterschied zum DAX-Performanceindex gibt dieser die DAX-Entwicklung exkl. ausgezahlter Dividenden, sowie die Annahme, dass diese wieder in Anteilsscheinen des ausschüttenden Unternehmens angelegt werden, an. Im abgebildeten Zeitraum lag der Anstieg des DAX-Kursindex bei 15,1%.

3. zeigt die orangefarbene Linie die Veränderung der Marktkapitalisierung aller im DAX enthaltenen Gesellschaften. Gegenüber dem 30.09.2021 lag der Zuwachs bei EUR 76 Mrd. oder 4,6%.

So gesehen

• hatten 11,5% (26,6% abzüglich 15,1%) oder 43,2% (11,5% von 26,6%) der DAX-Entwicklung ihren Ursprung in Dividendenzahlungen.

• waren 10,6% (15,1% abzgl. 4,6%) oder 39,5% (10,6% von 26,6%) Kapitalveränderungen — und hier in der Hauptsache Aktienrückkäufen — zuzurechnen.

• sind lediglich 4,6% der Indexentwicklung oder 17,4% (4,6% von 26,6%) einer (positiven) Unternehmenswertentwicklung bzw. veränderten Sichtweise des Marktes geschuldet.

Zusammenfassend lässt sich folglich sagen, dass mehr als 80% der gesamten DAX-Entwicklung weder einer positiven Unternehmensentwicklung noch einer veränderten Sichtweise des Marktes zuzuschreiben sind. Stattdessen haben Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufe die DAX-Entwicklung wesentlich geprägt. Die nachfolgende Tabelle vergleicht diese Entwicklung mit der des globalen Aktienmarktes (MSCI ACWI):2

Anders als im Falle des DAX, gründet die positive Entwicklung des globalen Aktienmarktes demnach zu mehr als der Hälfte auf gesteigerten Unternehmenswerten bzw. einer zum Positiven hin veränderten Sichtweise des Marktes. Auf Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufe entfielen dagegen „lediglich“ 8,4% (33% abzgl. 24,6%) bzw. 7,1% (24,6% abzgl. 17,5%) der Gesamtentwicklung.

Als weitere DAX-Besonderheit darf zudem gelten, dass nicht einmal jede dritte DAX-Aktie im betrachteten Zeitraum eine Rendite erwirtschaften konnte, die oberhalb der Indexrendite gelegen hat. Mehr als die Hälfte aller Aktien entwickelten sich zudem negativ — und das mit durchschnittlich -26%!

Warum sich der DAX dennoch positiv entwickeln konnte

Dass es dem DAX auf Indexebene dennoch möglich war, eine mit mehr als 15% spürbar positive Kurs-Entwicklung zu generieren, kann folglich nur an der positiven Entwicklung einzelner, höher gewichteter Aktien gelegen haben.
Und in der Tat gehörten die Indexschwergewichte nahezu ausnahmslos zu den Top-Performern im betrachteten Dreijahreszeitraum:3

Die Annahme, dass Märkte über vernünftig lange Zeiträume die Zukunft effizient preisen, würde vermuten lassen, dass der Grund dieser erfreulichen Kursentwicklung (+57,9% in drei Jahren) vor allem in der (vermutet) positiven Entwicklung der genannten Unternehmen liegt. Hinzu kämen bzw. hiervon in Abzug zu bringen wären noch marktseitige „Stimmungsschwankungen“, die nahezu jeden Gemütszustand zwischen „Himmel hoch jauchzend“ bis „zu Tode betrübt“ einnehmen und in Teils erheblichen Zu- oder Abschlägen auf die tatsächliche Unternehmenswertentwicklung zum Ausdruck kommen können.

Dieser Logik folgend, hätten sich die Aktienpreise der vorstehend genannten DAX-Schwergewichte im Durchschnitt um rund 40% erhöhen müssen. Denn um diesen Prozentsatz erwartet der Markt, dass sich die Gewinne der fünf genannten Gesellschaften in den kommenden Jahren ändern werden, wobei die Spanne von 18,6% (Allianz) bis 47,9% (Deutsche Telekom) reicht. Diesen 40% an erwarteter Gewinnsteigerung hinzuzurechnen wären noch weitere knapp 18%, die einer — hier zum positiven hin — veränderten Marktsicht entspringen und so insgesamt den gesehenen Kurszuwachs von 57,9% rechtfertigen würden.

Eine solch positive Erwartungshaltung mag gerechtfertigt sein. Sie liegt jedoch überwiegend (deutlich) oberhalb historischer Werte und lässt dem Irrtum keinen Platz. Doch scheint es uns ohnehin fraglich, ob die zu erwartende Unternehmenswertentwicklung im Falle der vorstehenden DAX-Schwergewichte wirklich noch den relevanten Marktpreisanker bildet.

Wer geht voran und wer folgt? Fundamentale Prinzipien außer Kraft gesetzt?

Diese Fragen aufgreifend, vergleicht die nachfolgende Grafik die Entwicklung der Allianz-Aktie (grüne Linie) mit jener des US-Versicherungssektors (blaue Linie):4

Während der Verlauf bis in das dritte Quartal des Jahres 2022 noch sehr verschieden war, ist er seit rund 1,5 Jahren nahezu parallel. Dies lässt vermuten, dass die bis zuletzt positive Entwicklung der Allianz-Aktie weniger der eigentlichen Unternehmenswertentwicklung als vielmehr einer generellen Sichtweise des Marktes auf den gesamten US-Versicherungs-Sektor geschuldet ist. Und Gleiches lässt sich auch mit Blick auf die Aktienpreisentwicklung der Deutschen Telekom5…

sowie SAP schlussfolgern. Im Unterschied zur Aktie der Allianz SE und der Deutschen Telekom AG, gilt das mit Blick auf die Entwicklung der SAP-Aktie jedoch nur von Ende 2022 bis in das Frühjahr 2024. Daran anschließend veränderte sich das Bild deutlich zu Gunsten der SAP-Aktie:6

Aus welchen Gründen sich SAP, der offensichtlichen Markterwartung folgend, fundamental so viel besser entwickeln sollte, als der übrige Software-Sektor (welcher so prominente Gesellschaften wie Microsoft, Adobe oder Cadence beinhaltet) erschließt sich uns nicht. Darin allein liegen jedoch über 50% der Entwicklung des DAX-Kursindexes der letzten drei Jahre begründet. Hier wird die Zukunft zeigen müssen, ob und falls ja, in welcher Weise sich beide Linien wieder annähern werden.

Fazit

Diese Beispiele ließen sich beliebig fortsetzen. Sie alle lassen vermuten, dass es weniger die für die Zukunft positiv erwartete Unternehmenswertentwicklung von Allianz & Co. sind, welche die guten Aktienkursentwicklungen der letzten 1,5 Jahre begründen. Vielmehr scheinen „fremde Mächte“ und damit vorwiegend aus dem Ausland stammende Liquidität ihren Weg in deutsche Aktien gefunden zu haben, denen auf der Suche nach einer „sektorgestützten Allokation“ in Europa kaum besseres einfallen konnte, als in deutsche Blue Chips, allen voran die Aktien der SAP SE, zu allokieren und damit diese Aktienpreise (künstlich?) in die Höhe zu treiben.
Sollte sich diese Annahme als wahr herausstellen, wäre die bis zuletzt gute DAX-Entwicklung jedoch weder den Indexveränderungen (Erweiterung der Titelzahl auf 40 Werte, Erhöhung der Kappungsgrenze) noch einer (mehr oder weniger) guten Fundamentalentwicklung der jeweiligen Unternehmen geschuldet. Stattdessen wären es vor allem globale Liquiditätsflüsse, die ihren Weg nach Europa gefunden haben und die Bewertung zahlreicher und vor allem großer (deutscher) Gesellschaften in immer luftigere Höhen getrieben haben.
Zu glauben, dass sich ein solcher „Liquiditätseffekt“ auf Deutschland oder Europa beschränkt haben wird, hielten wir für naiv. Vielmehr lässt die Bewertung zahlreicher, hochkapitalisierter Gesellschaften darauf schließen, dass die fundamentale Unternehmensentwicklung auch in anderen Teilen der Welt nicht mehr die treibende Kraft hinter den zuletzt gesehenen Kursanstiegen gewesen ist — und damit auch als künftiger Treiber nur noch bedingt in Frage kommt. Stattdessen gilt es, sich der Kraft der (Liquiditäts-) Welle bewusst zu werden und in der Gewissheit zu handeln, dass jede Welle irgendwann an Kraft verliert, auf jede Ebbe die Flut folgt und Gleiches auch umgekehrt gilt. Aus diesem Grund bleiben wir mit Blick auf die weitere Aktienmarktentwicklung skeptisch und in zunehmendem Maße selektiv.

1 Quelle: Bloomberg
2 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen
3 Quelle: Bloomberg, iShares, eigene Berechnungen
4 Quelle: Bloomberg
5 Quelle: Bloomberg
6 Quelle: Bloomberg

Der Aktienmarkt hat sein Votum gefällt und China in den letzten Jahren die kalte Schulter gezeigt. Demgegenüber ging es am US-amerikanischen Aktienmarkt fast nur bergauf. Doch ist nur ein kleiner Teil dieser Entwicklung fundamental begründbar. Wir zeigen das an Beispielen von Microsoft, Adobe, Oracle und SAP und überlegen, wie es weitergehen könnte.

Nach dem starken Rückgang Anfang August zeigen die Aktienmärkte erste Anzeichen der Stabilisierung. Doch können wir dem aktuellen Frieden trauen? Wie steht es um die US-Wirtschaft, den Wahlkampf und die globalen Märkte – vor allem China?

„Investieren wird oft als der Prozess beschrieben, bei dem man jetzt Geld anlegt, in der Erwartung, in der Zukunft mehr Geld zu erhalten. Bei Berkshire verfolgen wir einen anspruchsvolleren Ansatz, indem wir Investitionen als die Übertragung von Kaufkraft an andere mit der begründeten Erwartung definieren, in der Zukunft mehr Kaufkraft – nach Zahlung von Steuern auf nominale Gewinne – zu erhalten.“¹

Mit diesen Worten leitete Warren Buffett in seinem 2011er-Aktionärsbrief in ein Themengebiet ein, das sowohl für Berkshire-Aktionäre als auch für Außenstehende von großer Bedeutung ist und in dem sich Laien wie Experten oftmals uneins sind. Denn während sich eine große Zahl von „Investoren“ mit der nominellen Werterhaltungshypothese einverstanden erklären und zudem jeder negativen Abweichung von der Nulllinie kritisch gegenüberstehen, geht Buffett mit seinen Überlegungen einen Schritt weiter. Gemäß seiner — und unserer — Lesart sollte das Risiko einer Investition daran gemessen werden, ob sie dem Investor über die Haltedauer einen Kaufkraftverlust beschert. Vermögenswerte könnten folglich im Preis stark schwanken und wären dennoch nicht riskant, solange sie mit hinreichender Sicherheit einen Kaufkraftzuwachs während der Haltedauer erwarten lassen. Umgekehrt könnte auch ein im Preis nicht schwankender Vermögenswert mit hohen Risiken behaftet sein.

Um das Ziel des realen Kapital- und damit Kaufkrafterhalts zu erreichen, gibt es unterschiedliche Möglichkeiten. Auf drei von ihnen wollen wir nachfolgend eingehen und dabei schauen, wie sie ihren „Job“ in den zurückliegenden Jahren, seit Veröffentlichung des Berkshire-Aktionärsbriefs Anfang 2012, erledigt haben.

Geldwerte

Bei Geldwerten handelt es sich um Vermögenswerte, die auf einen festen Nominalwert in einer bestimmten Währung lauten und deren Rückzahlungsanspruch sich auch auf eben diesen Wert bezieht. Zu dieser Art von Anlagen zählen bspw. Bankeinlagen, Hypotheken oder Anleihen. Gemeinhin gelten die meisten dieser währungsbasierten Anlagen als „sicher“.

Doch in Wahrheit gehören sie zu den gefährlichsten Anlagen überhaupt.

Grund hierfür ist, dass der ultimative „Preis des Geldes“ letztlich durch Regierungen und deren Vertreter bestimmt wird. Und deren Handeln führt oftmals zu einer Politik, die in einem erheblichen Maß in sichtbarer wie unsichtbarer Kaufkraftminderung resultiert.

Beispielhaft sei auf die Grafik der zweiten Seite verwiesen, aus der sich Folgendes ablesen lässt:²

1. Von Januar 2012 bis Mai 2024 lag die durchschnittliche Verzinsung auf Tagesgeldkonten (blaue Balken, linke Skala) zwischen 0,1% (2021) und 1,7% (2012). Über die gesamte Laufzeit betrachtet, konnte mit Hilfe dieser Anlageform ein nomineller Wertzuwachs von 7,1% vor Steuern (blaue Linie, rechte Skala) bzw. 5,2% nach Steuern erzielt werden. Die Differenz von 1,9% kann somit als sichtbare Kaufkraftminderung bezeichnet werden.

2. Als eine mögliche Alternative zu Tagesgeldanlagen können deutsche Bundesanleihen gelten. Deren Rendite hätte, im Falle von 5-Jahrespapieren, zwischen -0,7% (2020) und 2,4% (2023) gelegen (grüne Balken, linke Skala) und so insgesamt zu einem nominellen Wertzuwachs von 3,3% vor Steuern (grüne Linie, rechte Skala) bzw. 2,4% nach Steuern geführt. Die Kaufkraft wäre folglich in Höhe von 0,9% sichtbar gemindert worden.

Mit beiden Anlageformen wäre es folglich möglich gewesen, das Kapital nominal in seinem Wert zu erhalten und sogar einen bescheidenen Wertzuwachs zu erzielen. Sichtbare Kaufkraftverluste wären zudem in nur geringem Maße (0,9% bzw. 1,9%) zu beklagen gewesen. Doch ist das nur ein Teil der Wahrheit.

Der andere, weit wichtigere Teil wird im allgemeinen Sprachgebrauch als Inflation (orangefarbene Balken, linke Skala) bezeichnet. Hierunter versteht der Volksmund einen Anstieg des allgemeinen Preisniveaus, welcher nicht auf Mengen- oder Qualitätsveränderungen der Güter und Dienstleistungen zurückzuführen ist. Und dieser „unsichtbare“ Teil an kaufkraftmindernden Effekten ist zumeist weit größer als der sichtbare, steuerindizierte Teil. Um ihm wirksam zu begegnen, hätte es im vorliegenden Beispiel eines Nettovermögenszuwaches von mehr als 30% (orangefarbene Linie, rechte Skala) oder, unter Berücksichtigung steuerlicher Wechselwirkungen, eines Bruttozuwachses von mehr als 40% bedurft. Damit nicht genug gilt es zu bedenken, dass jedem Versprechen auf „Mehr“ (bspw. in Form von Zinsen) im Segment der Geldwerte immer ein Schuldverhältnis zugrunde liegen muss, welchem die Erwartung und Hoffnung innewohnt, dass der Schuldner seinen Verpflichtungen auch nachkommt. Folglich gilt bei Geldwertanlagen mehr als bei jeder anderen Anlageform das Eisbergprinzip, wonach ein Großteil der Gefahr im Verborgenen liegt.

Unproduktive Sachwerte

Das Ziel des realen Kapitalerhalts allein mit Hilfe von Geldwertanlagen zu erreichen, war folglich in den Jahren nach 2011 unmöglich bzw. zwingend an die Bereitschaft zur (erheblicher) Risikonahme gebunden. Wer das nicht wollte oder konnte, musste andere Wege gehen. Als ein solcher wird vielfach der Erwerb unproduktiver Sachwerte verstanden. Hierunter subsumiert werden Vermögenswerte, die niemals etwas produzieren, jedoch in der Hoffnung gekauft werden, dass jemand anderes in Zukunft bereit ist, mehr dafür zu bezahlen.

Der wichtigste Vertreter dieser Kategorie ist Gold, welches zwar einen gewissen industriellen und dekorativen Nutzen hat, am Ende jedoch unproduktiv ist und folglich selbst nichts von Wert hervorbringen kann. Wer an dieser Aussage zweifelt, dem sei empfohlen, ein wenig Gold, bspw. in Form einer Unze „Krügerrand“, in eine Schatulle zu tun und diese für eine beliebige Zeitspanne zu verschließen. Auf diese Weise unberührt, wird sich auch nach einem, zehn oder hundert Jahren nicht mehr als eine Unze Gold in der Schatulle befinden. Dass die weltweit verfügbare Goldmenge von Anfang 2012 bis heute dennoch angestiegen ist und sich der Gesamtwert dieser Goldmenge — ausgedrückt in US-Dollar — um über 65% auf nunmehr fast 16 Billionen erhöht hat, liegt auch nicht an Produktivitätszuwächsen, sondern ist jeweils zur Hälfte in der Förder-Tätigkeit der weltweiten Goldminenindustrie sowie Preisänderungen des Edelmetalls begründet. Letztgenannte haben es dem US-amerikanischen Goldkäufer nahezu ermöglicht, sein zu Beginn des Jahres 2012 in diese Anlageform investiertes Kapital real im Wert zu erhalten (siehe nachfolgende Grafik und hier vor allem den Punkt, an dem sich die goldene Linie der braunen bis auf Haaresbreite angenähert hat). Ein letztlich erfreuliches Ergebnis, welches — mit Blick auf die vergangenen Jahre – eher als Ausnahme- denn als Regelfall verstanden werden kann und das vor allem der erfreulichen Preisentwicklung der letzten Monate zu verdanken ist. Gleiches gilt auch für EUR-Anleger (nachfolgend grüne Linie), die zwar bereits rund vier Jahre vor US-Dollar-Anlegern in den Genuss des realen Kapitalerhalts mittels Gold gekommen waren, dies jedoch wesentlich dem schwachen Euro — und somit einer (un)bewussten Währungsspekulation — zu verdanken haben:³

Es war und ist folglich möglich, das eigene Kapital mittels Investition in unproduktives Sachvermögen real in seinem Wert zu erhalten. Doch sollten sich Anleger des Weges bewusst sein, den erfolgreich zu gehen oftmals einen langen Atem (von einigen Jahren oder gar Jahrzehnten) sowie das richtige Maß an emotionaler Stabilität braucht, um auch Phasen ausgeprägter Volatilität unbeschadet zu überstehen.

Produktivvermögen

Ungeachtet der theoretischen Möglichkeit, das Eigenkapital mittels Investition in unproduktive Sachwerte im Werte zu erhalten, hält Buffett selbst wenig davon, diesen Weg zu beschreiten und begründete dies in seinem Aktionärsbrief mit dem folgenden, sehr lesenswerten Beispiel:⁴

„Heute beläuft sich der Weltgoldbestand auf etwa 170.000 metrische Tonnen. Bei einem Goldpreis von 1.750 Dollar pro Unze – dem Preis, zu dem ich diese Zeilen schreibe – würde sein Wert 9,6 Billionen Dollar betragen. Nennen wir diesen Würfel Stapel A. Legen wir nun einen Stapel B an, der den gleichen Betrag kostet. Dafür könnten wir das gesamte Ackerland der USA kaufen (400 Millionen Hektar mit einem jährlichen Ertrag von etwa 200 Milliarden Dollar) sowie 16 Exxon Mobils (das profitabelste Unternehmen der Welt, das jährlich mehr als 40 Milliarden Dollar einnimmt). Nach diesen Käufen bliebe uns etwa 1 Billion Dollar übrig, die wir als Umlaufvermögen nutzen könnten. Können Sie sich vorstellen, dass ein Investor, der über 9,6 Billionen Dollar verfügt, Stapel A dem Stapel B vorzieht?
In einem Jahrhundert werden die 400 Millionen Hektar Ackerland gewaltige Mengen an Mais, Weizen, Baumwolle und anderen Feldfrüchten hervorgebracht haben – und sie werden auch weiterhin diese wertvollen Früchte hervorbringen, ganz gleich, wie die Währung aussieht. Exxon Mobil wird wahrscheinlich Billionen von Dollar in Form von Dividenden an seine Eigentümer ausgeschüttet haben und darüber hinaus Vermögenswerte im Wert von vielen weiteren Billionen besitzen (und denken Sie daran, Sie bekommen 16 Exxons). Die 170.000 Tonnen Gold werden in ihrer Größe jedoch unverändert sein und immer noch nichts produzieren können.“

Diese Worte klingen wie eine Laudatio auf produktive Vermögenswerte, also jene Anlageformen, zu denen neben Beteiligungen an landwirtschaftlichen Betrieben und Immobilien auch solche an Unternehmen zählen. Letztgenannte sind es denn auch, die in den zurückliegenden Jahren mit Abstand am besten darin waren, das Eigenkapital in seiner Kaufkraft zu erhalten. So hätte sich allein der Marktwert der 16 Exxon Mobils in der Zwischenzeit um knapp 30% auf USD 8,3 Billionen erhöht. Dem hinzuzurechnen wären weitere USD 2,5 Billionen an erhaltenen Dividendenzahlungen. Zusammen hätte folglich nur diese Position genügt, um das ursprünglich eingesetzte Kapital von USD 9,6 Billionen um mehr als eine Billion US-Dollar zu übertreffen.⁵
Statt 16 Exxon Mobils zu erwerben, hätte eine alternative Möglichkeit darin bestanden, die Anteile der 16 größten US-amerikanischen Aktiengesellschaften zu Beginn des Jahres 2012 zu kaufen. Angefangen bei Exxon Mobil über Apple und Microsoft bis hin zu Walmart und Johnson and Johnson, wäre auf diese Weise ein bunter Strauß von einigen der weltweit bekanntesten USUnternehmen in den eigenen Besitz gelangt, womit man gleichzeitig dem vielfach geäußertem Wunsch nach hinreichender Diversifizierung Rechnung getragen hätte. Diese 16 Unternehmen hätten zu Beginn des Jahres 2012 zudem „lediglich“ USD 3,4 Billionen gekostet, weswegen man die genannten Unternehmen nicht nur in einfacher, sondern gleich doppelten Zahl (fiktiv) hätte erwerben können.

Mehr als zwölf Jahre später liegt der Börsenwert aller 16 Gesellschaften bei rund USD 13,6 Billionen was einem Portfoliowert von über USD 27 Billionen entspricht. Die jährlichen NachSteuer-Gewinne dieser 32 Portfoliounternehmen hätten sich zuletzt auf über eine Billion USDollar summiert, wovon jährlich über USD 270 Milliarden an Sie ausgeschüttet werden würden. Preisliche Rücksetzer von ein paar Billionen US-Dollar würden dann wohl kaum mehr ins Gewicht fallen.⁶ Zumal Sie die Tatsache, dass Sie daneben noch über das gesamte Ackerland der USA sowie Cash in Höhe von mehreren Billionen US-Dollar (stammend aus der ursprünglichen Billion sowie zwischenzeitlichen Dividendenzahlungen) verfügen würden, beruhigt schlafen lassen würde. So gesehen sollte es verständlich sein, warum Warren Buffett – und auch wir – glühende Verfechter der Kapitalanlage in Form produktiver Vermögenswerte sind.

Fazit

Ähnlich den unproduktiven Sachwerten gibt es natürlich auch bei Produktivvermögen keine Garantie, dass sich die gute Entwicklung der letzten Jahre und Jahrzehnte in der Zukunft fortsetzen wird. Doch sprechen Aufbau und Funktionsweise unseres Wirtschaftssystems klar dafür und lassen erwarten, dass es die überlegenen Eigenschaften dieser Anlageform auch künftig ermöglichen werden, Kaufkraft auf eine vergleichsweise „einfache“ Art und Weise in die Zukunft zu verlagern. Zumindest gilt das für all jene, die den täglichen Preisschwankungen mit einer ähnlichen Ruhe und Gelassenheit begegnen können, wie das im Falle der — weit weniger gut planbaren und ungleich stärker im Preis schwankenden — Goldanlage seit jeher der Fall ist.

1 https://www.berkshirehathaway.com/letters/2011ltr.pdf
2 Quellen u. a. https://www.tagesgeldvergleich.net/statistiken/zinsentwicklung-tagesgeld-monatsvergleich.html, Bloomberg,
https://de.statista.com/statistik/daten/studie/202273/umfrage/entwicklung-des-zinssatzes-fuer-tagesgeld-in-deutschland/; eigene Berechnungen
3 Quellen u. a. https://de.statista.com/statistik/daten/studie/165718/umfrage/inflationsrate-in-den-usa/; https://www.kettner-edelmetalle.de/wissen/goldmenge-weltweit,
https://www.xetra-gold.com/gold-news/news/gold-recycling-hat-2023-um-9-prozent-zugelegt/, Bloomberg, eigene Berechnungen
4 https://www.berkshirehathaway.com/letters/2011ltr.pdf
5 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen
6 https://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune500/2011/performers/companies/biggest/; Bloomberg, eigene Berechnungen

Der Trend aus den Vorquartalen hat sich weiter verstärkt. Eine ungleiche Entwicklung, die Marktbreite fehlt – besonders in den USA. Und dann könnte die aktuelle politische Krise in Frankreich den Rentenmarkt beeinflussen. Wie bedeutend ist die Liquidität im Anleihenbereich?

Die Latte der Erwartungen liegt hoch. Kommt Nvidia drüber? Wir vergleichen die Nvidia-Story mit der Apple-Story aus 2010. Danach ist Nvidia dem Markt heute 10x mehr wert als Apple damals, doch ist es auch 10x so gut?